软预算约束与中国地方政府债务的违约风险：来自金融市场的证据

王永钦 陈映辉 杜巨澜

文章发表于《经济研究》2016年第11期

王永钦，复旦大学中国经济研究中心教授，复旦大学经济学博士，耶鲁大学博士后。研究兴趣：发展经济学，金融经济学。

内容提要 ：债务市场的违约是近年来各类金融危机的根源，因而中国地方政府债务的违约风险近来也成为国内外关注的重要问题，识别中国地方政府债务的违约风险具有重要的学术和政策意义。在中国的体制背景下，由于机制的复杂性和地方政府债务数据的不透明性，直接估算地方政府债务的违约风险难免会有很强的主观性。因此，本文选取了一个独特的视角，即从交易城投债的金融市场的角度，将城投债的收益率价差分解成流动性风险价差部分和违约风险价差部分，以此来识别中国地方政府债务的违约风险。本文还利用（对于地方政府而言）外生的冲击（如全球性金融危机、货币政策变动、实际有效汇率变动），通过双重差分的方法来进一步识别中国地方政府债务的违约风险。本文的研究发现，中国地方政府债务的异质性违约风险并没有在城投债的收益率价差中得到反映，而中国地方政府债务的整体违约风险则在其中得到了有效的定价，从时间趋势上来看，中国地方政府债务的整体违约风险价差在2012年后大幅飙升。这表明，中国的地方政府债务存在普遍的和严重的软预算约束。本文的发现为评估中国地方政府债务的违约风险和未来进一步发展地方政府债券以及进行相关的制度设计提供了参考；本文发展的方法也适用于研究其他中央—地方关系复杂、制度还不完善的新兴市场经济体。

关键词 ：中国地方政府债务 软预算约束 违约风险 流动性风险

附件：

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