后金融危机时代的宏观经济学：新问题、新范式与中国学者的探索

——首届中国宏观经济学者论坛综述

作者：张军，张晏，王永钦经济研究2019年第9期

每一次经济危机都会重构宏观经济学研究和宏观经济政策框架。1929-1933年的“大萧条”终结了放任自由的资本主义时代，开启了政府对宏观经济进行广泛调控的凯恩斯主义时代，经济学家在对“大萧条”的反思中认识到劳动力市场刚性的重要性，围绕“大萧条”发生根源的争论一直持续到今天。2008-2012年源自美国住房市场和影子银行的金融危机导致的“大衰退”，是“大萧条”以来最大的全球性经济危机，不仅对世界各国的经济和政治带来了深远的影响，而且使得主流宏观经济学面临自理性预期革命以来最为严重的信任危机。

“大衰退”对宏观经济学的研究内容和研究方法产生了深远的影响，本综述将系统梳理金融危机爆发之后宏观经济学研究的新问题、新范式，结合首届中国宏观经济学者论坛总结国内外学者的探索，探讨当前宏观经济研究的重点和发展方向。

   一、宏观经济研究的新问题

全球经济和政治在2008年金融危机之后呈现出了新现象。 在经济方面，发达经济体（尤其是欧元区）和中国等新兴经济体债务高企，经济增速下滑；在政治方面，民粹主义和民族主义抬头，其中的表现之一就是中美贸易摩擦。后危机时代的宏观经济学尤为关注以下问题：

金融危机的爆发颠覆了主流宏观经济学仅注重实体部门的传统认知，金融市场摩擦被广泛关注。如果说“大萧条”使经济学家开始关注劳动力市场的刚性，那么“大衰退”则使经济学家开始关注金融合约的刚性，尤其是债务合约的刚性。美国的金融危机源自金融创新导致的过高的家庭债务。债务合约的刚性使其不仅不能分担风险，反而成为一种反保险：在经济下行时，家庭层面的债务积压将风险转移到那些最脆弱的群体（如低收入债务人）身上，导致社会的有效需求不足，企业层面的债务积压则表现为企业投资不足，这都会使金融危机演变成经济衰退。值得注意的是，劳动力市场的刚性与债务市场的刚性的交互作用加剧了经济衰退，金融市场的“摩擦”和其他市场（尤其是劳动力市场）的“摩擦”之间的互动，是目前宏观经济学研究的热点问题。相应地，在经济周期研究方面，传统的经济周期理论并没有充分考虑内生的金融风险和杠杆周期，而在金融危机后经济学家发现“大衰退”是由经济中的债务尤其是家庭债务过高引起的。这说明金融结构尤其是杠杆周期对经济周期有深远的影响，金融周期和经济周期内生于金融体系。 更广泛的跨国数据也表明，债务水平可以预测经济衰退和经济危机。

由于金融摩擦在经济周期中的重要性，金融危机后更多的研究关注经济主体的异质性，例如在杠杆问题中区分债务人和债权人。不同社会群体间的收入差距也成为研究的热门话题。经济学研究发现，过高的收入差距导致了严重的杠杆问题，进而导致了经济危机；而杠杆周期则进一步加剧了贫富的两极分化：因为抵押品约束，穷人在资产（如房地产）市场上，只能在经济周期的上行阶段“高价入市”，在下行阶段则被迫“低价抛售”；而富人则没有这个约束，他们可以选择最好的时机入市，尤其在经济下行时可以抄底。

在政策应对方面，金融危机后很多国家采取了新的货币政策和监管政策，由此也引发了对非常规货币政策和宏观审慎监管的关注。由于传统的基于利率的货币政策存在零利率下界约束，发达经济体和部分新兴经济系的央行在危机爆发后采取了非常规的货币政策：量化宽松和前瞻式引导货币政策。这两种非常规货币政策都与杠杆周期理论相吻合，在经济危机期间，关于抵押品价值的不确定性会导致去杠杆和流动性的枯竭，而这两种货币政策都可以增加经济中的抵押品价值，从而恢复流动性。在“事前”防范金融危机和熨平经济周期方面，由于资产合约实际上有两个维度：收益率（利率）和质押率，因此，理想的货币政策应该能够调节这两个维度。而各国的货币政策长期以来关注利率，忽略了质押率的调节，这导致了杠杆周期在历史上反复出现。除了货币政策要监控经济中的杠杆水平之外，在2008年国际金融危机之后，各国金融监管机构都开始重视宏观审慎监管，其目的就在于防止风险在金融体系中的过度积累，这与金融危机之前监管当局只关注个别银行的风险的微观审慎监管截然不同。具体而言，政府应该实施反周期的杠杆率监控，在经济繁荣期要限制杠杆率的上升，在经济下行期则要防止杠杆率的过度下降，以防资产价格的暴跌和经济的紧缩。这次金融危机后，《巴塞尔协议Ⅲ》已经将杠杆率的监控作为银行审慎监管的核心。此外，应对经济风险还需要财政政策与货币政策的协调，减税和转移支付可以缓解经济中的债务积压问题，促进经济复苏。

   二、宏观经济研究的新范式

“大衰退”也对宏观经济学的研究方法产生了深远的影响。 总体而言，金融危机后的宏观经济学国际前沿研究范式主要表现出以下趋势：

金融经济学与宏观经济学的融合产生了“宏观金融学”。在“大衰退”之前，金融经济学和宏观经济学基本上是隔离的；在对风险的处理方面，它们恰好是两个极端：内生的风险一直是金融经济学研究的核心问题，而宏观经济学则只将风险当作某种外生的冲击。①在金融危机后，宏观经济学开始更认真地对待“金融摩擦”（不完全市场、不完备合同、不完美信息导致的问题），并用来研究内生的杠杆水平、资产泡沫、系统性风险、收入差距、资源误配等重要的问题。这种交融产生了一个崭新的非常活跃的研究领域：宏观金融学。

宏观经济学研究更加注重异质性与摩擦。由于市场摩擦（尤其是金融摩擦），原先的代表性主体模型不再适用，新的宏观经济模型、尤其是宏观金融模型都采用异质性主体模型。为了处理异质性和非线性问题，经济学家已经开始超越传统的动态随机一般均衡模型，而考虑有更好的金融经济学基础、能够内生出金融危机的建模方法。宏观经济学考虑的异质性主要涉及家庭、企业与金融中介三个维度，现有文献在每个维度均产生了重要的研究方向。

相应地，在实证方法上，由于经济主体异质性的重要性，越来越多的宏观经济学的实证研究开始采用微观数据，过去20多年来在应用微观领域取得巨大进展的实证方法开始被越来越多地应用到宏观问题的研究上。尤其值得一提的是，宏观经济学家们开始更多地使用金融经济学和实证微观经济学中常用的因果关系识别策略（如事件研究法、双重差分、工具变量）来确立宏观经济学中的因果关系；相对于原来主要依赖时间序列宏观数据的实证方法，这无疑是巨大的进步。美国经济学会最新一届的克拉克奖授予了用微观数据和因果关系识别来研究宏观问题的中村惠美，也许就是这种宏观经济研究新潮流的一个明证。

虽然在引进国际主流方法方面，中国的学术研究已取得长足发展，但在构建能够解决国内重要经济问题的宏观理论方面，仍显不足，中国宏观经济研究方面面临新的挑战。全球金融危机以来，国内研究主要集中在运用标准的金融加速器模型来探讨中国的经济波动特征以及相应的宏观政策评估，运用异质性宏观模型分析中国宏观经济现象的研究相对不足。当然，国际前沿理论主要基于发达经济体，其经济结构与中国的实际情况并不完全吻合，因而在借鉴其分析范式的同时，需立足现实，充分考虑中国经济特有的结构特征。结合宏观经济学研究的新问题、新范式和新挑战，我们认为，通过异质性宏观模型和微观数据来刻画中国经济中的结构问题，有利于理解中国宏观经济运行机制，定量评估宏观经济政策。此外，地方政府在中国宏观经济中扮演了重要作用，因此在研究政府公共政策时，有必要利用政府异质性来刻画地方政府行为导致的结构性问题。   三、中国宏观经济学者的新探索

为推动宏观经济学领域的学术研究，促进中国宏观经济学者之间的交流，《经济研究》编辑部、中国人民大学经济学院、北京大学经济学院、清华大学经济管理学院、复旦大学经济学院、浙江大学经济学院、武汉大学经济与管理学院、厦门大学经济学院、南开大学经济学院、南京大学经济学院、北京师范大学经济与工商管理学院、中山大学岭南学院、中央财经大学经济学院、中南财经政法大学文澜学院、西北大学经济管理学院、湖南大学经济与贸易学院共同发起“中国宏观经济学者论坛”。

首届论坛于2019年6月15日至16日，在复旦大学经济学院成功举办。 论坛开幕式由《经济研究》杂志社社长张永山主持，复旦大学副校长陈志敏教授、中国社会科学院经济研究所所长、《经济研究》主编黄群慧研究员以及复旦大学经济学院院长张军教授分别致辞。开幕式主旨演讲部分，上海市社会科学界联合会主席、上海社科院原院长王战教授分别从国际国内形势、宏观经济政策的演进等方面做了题为《关于中国经济的若干问题》的主旨演讲。普林斯顿大学教授、复旦大学大数据学院院长范剑青教授从人工智能与机器学习的起源与挑战出发，做了题为《人工智能与宏观预测》的主旨演讲，并以预测债券风险溢价为例介绍了人工智能在宏观经济预测中的实践。北京大学国家发展研究院院长姚洋教授做了题为《关于中国经济效率的几点思考》的主旨演讲，基于资本回报率与工资率对全要素生产率进行测算，姚洋教授认为资本边际效率的下降导致了全要素生产率的增速下滑。

《经济研究》常务副主编、编辑部主任刘霞辉研究员做了题为《中国经济发展新阶段的特征》的主旨演讲，分别从经济结构转型、技术进步、思维与行为模式转变等多个维度总结了四个中国经济发展新阶段的主要特征。

北京大学社会科学部部长、北京大学光华管理学院龚六堂教授做了题为《中国消费升级：路径研究与对策》的主旨演讲，基于详尽的消费分类数据系统估算和分析了中国消费的恩格尔曲线，并针对消费升级提出具体对策。

东方证券首席经济学家邵宇博士以经济发展过程中潜在的7大陷阱为主线，做了题为《寻找理论支持：开放宏观、中国逻辑和现代货币理论》的主旨演讲。最后，中国人民大学陈彦斌教授做了题为《消费低迷怎么看》的主旨演讲，通过宏观数据分析了消费增速下滑、消费降级的典型事实，并从收入差距、居民债务等方面探讨了消费低迷的成因及其对策。

6月15日下午和16日上午，首届“中国宏观经济学者论坛”的26场分论坛如期举行。从244篇投稿中脱颖而出的70篇论文进行了展示汇报，主题涵盖经济增长、经济波动、金融风险、债务与杠杆、产业升级、技术创新、人力资本、财政政策、货币政策、开放宏观等中国宏观经济重要议题。以下简要综述部分论文的研究成果。

中国经济增长与结构转型

如何在结构转型中维持经济增长，是中国经济面临的挑战。针对中国宏观经济的研究需要准确把握中国的制度特征，并提供科学的解释。张军等基于前景理论对中国经济增速放缓的现象提供了新的解释，发现官员考核目标的变化会通过地方政府竞争机制，对公共投资、经济增速的结构性调整产生重要影响。该研究为引入异质性政府行为的宏观分析提供了有力的实证支持。王丽莉和乔雪基于包含劳动力市场歧视与人力资本投资壁垒的多部门Roy模型，发现在1990-2010年间，劳动力资源在城乡间的再配置与农村居民人力资本的提高有效促进了中国经济增长，户籍歧视的减弱能够解释这一时期内中国人均GDP增长的12.5%。洪正等证明了在金融市场落后的发展中国家，国有体制可以通过国有银行有效动员储蓄和分配资本，绕开跨期预算约束，推动产业升级，促进经济增长。然而这一效应会逐渐被国有部门的低效率抵消，导致经济最终落入较低的均衡。这些研究对于准确认识政绩考核、户籍制度以及国有经济对于中国经济增长的作用具有重要意义。此外，王弟海等分别从三次产业价格、新时代供需结构矛盾、服务业发展等角度探讨了中国的产业升级和经济转型问题。 中国债务杠杆与金融风险

去杠杆的成效和系统性金融风险得到了大量关注。刘岩和李洁运用动态一般均衡框架和非线性方法，发现金融部门去杠杆带来的资产、负债同步缩表对宏观经济产生显著的紧缩效应，短期内会推高中介信用利差，造成就业与产出下降；名义粘性的存在使得金融紧缩转化为需求紧缩，产生部分通缩压力；投资调整成本的存在使得金融紧缩对投资、资本积累产生持久性的影响。文章还剖析了不同宏观政策对缓解金融去杠杆紧缩效应的成效。李志远等分析了房地产生产部门去杠杆对房产部门和其他部门的影响，并讨论了其与需求端调控政策和土地供给调控政策的差别。文章发现，与其他政策相比，针对房地产生产部门的信贷调控政策所产生的效应更大且更严重，对于制造业的影响也没有类似其他冲击的“挤出效应”，因而需要审慎使用此类政策。

张小茜和唐梦泽根据手工整理数据，利用机器学习方法计算商业银行系统性风险的SRISK指标，并考察了银行贷款行业结构对系统性风险的影响及其结构性变化，发现“十三五”期间中国商业银行的系统性风险显著升高，房地产业贷款对系统性风险上升的负作用得到了有效控制，但是商务服务行业对系统性风险存在非常显著的拉升作用。彭俞超等基于19家大型银行贷款数据的实证研究表明，过桥贷款这种短期、临时性的非正规金融工具供给越多的地区隐性金融风险越大。文章通过构建一个包含银行、企业的两部门三期博弈模型，发现当存在过桥贷款时，银行会因逆向选择提高短期贷款利率、降低长期贷款利率，进一步加剧了企业的流动性风险，过桥贷款增加会加剧资源错配。

中国财政与货币政策

中国近年来减税降费政策的经济效果一直广受关注。方红生和赵明瑶以2008年企业所得税改革作为准自然实验，发现企业所得税下降将显著提升企业的劳动雇佣量，其中企业投资和企业创新两个因素发挥了重要的作用。异质性分析表明，非国有企业、小规模企业、较高成长性企业、资本密集型企业、非制造业企业、较好制度环境地区的企业和东部地区企业受税率下降的影响更大。刘盼等还探讨了税收结构中性、所得税、房产税的影响，李戎等评估了财政支出政策的效果。

货币政策的效应和机制仍然是学者关注的热点。张宇和郭晔从全局博弈分析框架出发，对定向降准政策对于银行信贷的影响及其机制，以及如何有效实施该政策等问题进行了回答。文章认为央行的降准政策还能通过缓解银行间的协调失灵这一间接机制来扩张信贷，定向降准的政策制定应当是一个动态调整过程，当预期经济基本面上行时，协调效应更加重要；当预期经济基本面下行时，直接效应更加重要。王永钦和吴娴借助2018年6月1日中国人民银行扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围这一外生政策冲击，采用一、二级债券市场的微观数据，运用三重差分方法检验了关于杠杆与资产价值的关系的理论，并从因果关系上识别了基于杠杆率的货币政策的作用机制和有效性。文章发现抵押品供给增加降低了资本要求的回报率，企业能有效利用政策来选择有利于降低融资成本的市场发行债券。王曦等构建了一个含金融中介和家庭的金融摩擦以及金融中介和企业的金融摩擦的动态随机一般均衡模型，发现相比单摩擦模型，双摩擦模型可以更好地刻画中国经济；综合考虑非常规货币政策工具使用的灵活性和有效性，债权类工具仍应是央行日常政策操作的主要手段，股权类工具应作为应对重大冲击下的战略性工具。

财政政策与货币政策的协调非常重要。郭长林探讨了在供给侧结构性改革的背景下，如何更为有效地发挥财政货币政策的积极作用，以保持宏观经济在合理区间健康平稳运行。文章基于居民消费的视角，通过将生产性财政政策、价格型与数量型货币政策同时引入DSGE模型中，从调控目标选择和政策搭配两个维度进行了系统的理论分析与实证检验。刘哲希和李子昂对有关高杠杆下中国货币政策应该趋松还是趋紧的争论给出了解答。文章将高杠杆细分为资产泡沫破裂后的高杠杆和资产泡沫存在时期的高杠杆两种类型，并构建了一个刻画这两种高杠杆类型的动态宏观模型。基于数值模拟的实验发现中国面临的是“债务－泡沫”问题，因此不能照搬美日的去杠杆经验；“债务－通缩”下财政与货币政策“双积极”是最优组合，但在“债务－泡沫”下应采取“财政政策为主、货币政策为辅”的组合。

中国宏观审慎监管政策

从国际和国内看宏观审慎监管都尚属于较新的理论探索和实践。 由于宏观审慎监管的复杂性和全局性，学者目前较多采用DSGE模型来模拟宏观经济政策，学界的探索和争议多来自对金融中介的建模，例如金融中介信贷风险的内生性问题。陈国进等分析了多种负向外生的资本质量冲击下，央行宏观审慎评估体系对经济金融系统的调控效果，发现商业银行杠杆水平的上升会放大资本质量冲击对经济金融系统的负面影响，且对金融系统的影响更大，宏观审慎货币政策规则应该是盯住宏观金融杠杆指标的单一规则，当其与央行宏观审慎评估体系组合时，其造成的社会福利损失最小。侯成琪在一个包含金融中介激励相容约束的中等规模DSGE模型中研究宏观审慎监管政策的设计、作用机制与稳定效果，发现逆周期资本监管政策能够熨平经济波动，对信贷利差作出反应的宏观审慎货币政策在长期不会损害其稳定物价的效果；逆周期宏观审慎监管和宏观审慎货币政策相互配合的“双支柱”政策将产生正向政策外溢效应，优于单一政策；而逆周期价格型审慎政策能够缓解银行的激励相容约束，可以在金融冲击下作为数量型资本监管政策的补充手段。

开放宏观与中国贸易政策

张宁提出了一个统一框架对跨境资产流动的总头寸与净头寸同时进行考察，进而探究全球失衡对国家投资组合构成的影响以及对国际多元化和外部调整的影响。谭小芬和左振颖发现一国经济政策不确定性上升时银行的债权资产配置存在从国内向跨境调整的再平衡机制，国家制度质量、金融发展程度和资本账户开放程度的提高将弱化经济政策不确定性对银行跨境资本流出的负向作用。曹伟和金朝辉发现贸易开放、金融开放中的对外直接投资、“一带一路”倡议稳定了人民币有效汇率，而产业结构转型升级则加剧了人民币实际有效汇率波动。陈朴和林垚通过构建多部门和多区域动态一般均衡模型探讨1997—2012年中国经济增长的动力，发现生产力、投资效率、产品流动性对于过去的经济增长尤为重要，而减少劳动力流动摩擦和产品流动摩擦能带来产出的潜在提高。刘凯发现美国单方面加征关税在抑制全球贸易和生产的同时，会通过更不公平的国际贸易恶化全球福利分配；削弱美元本位能促进国际贸易公平性的提升，进而能减弱贸易战带来的负面影响、提升全球福利水平，并能有效缩窄美国贸易逆差。

中国宏观经济与微观主体行为

张成思等构建了微观企业的宏观经济感知指数，并通过三期理论模型阐释企业层面的宏观经济感知如何影响微观企业的投融资行为及其对货币政策冲击的反应。进一步地实证分析表明，当央行实施积极货币政策时，对宏观经济感知更乐观的企业会显著增加投融资，并且主要由反映企业未来预期的宏观经济预期指数引致，而反映历史信息的宏观经济热度指数对企业投融资行为没有显著影响，同时不同所有制企业间也表现出明显差异。

在有关人力资本的研究方面，孙宁华和汪玲在扩展的搜寻匹配模型中根据受教育水平和户籍状况引入劳动力和劳动力市场的异质性假设，发现劳动力供给数量的变化、劳动力质量的变化以及经济转型过程中企业用工需求的变化是造成高失业率和高岗位空缺并存现象的主要原因。刘贯春构建了一个包含家庭、金融与实体的三部门动态均衡模型，理论和中国经验证据都表明，资产管理需求增加、金融服务价格居高不下及实体创新绩效低下，是高学历人才不断流入金融部门、金融业较实体部门更快速扩张的主要原因。

此外，创新及数字经济和金融的发展对于提高经济增长潜力具有重要意义。杨光发现设立国家级企业技术中心的企业创新数量更高，其中政府补贴的增加和企业研发支出的增加是两条重要的影响渠道，并且成长型企业和衰退型企业对设立国家级企业技术中心的响应更大。张勋等发现数字金融的发展将通过提升支付的便利性、降低现金持有对消费的制约能力来提升居民消费水平，同时数字金融的发展只能提升农村居民收入、无助于促进农村居民消费，表明预防性储蓄不是数字金融促进居民消费的内在机制。

     四、中国宏观经济学研究的未来方向 

“大衰退”对中国经济和中国的经济学研究带来了巨大的影响。 为了缓解金融危机对中国的负面冲击，2008年之后中国推出了数额巨大的“四万亿”经济刺激方案，这个刺激方案以银行贷款的方式进入了地方政府和企业，这些部门在短期内积累了大量的债务；同时，过去十多年影子银行的发展也加剧了地方政府、企业和家庭的债务问题。债务问题在短期内对中国的经济发展和金融稳定带来了巨大的挑战。2012年中国的GDP增速首次“破八”，这一年中国的利息支付总额也正好超出了名义GDP的增量，这意味着中国在宏观经济层面已经出现了债务积压问题。与美国家庭债和日本企业债高企不同的是，金融危机爆发后，中国的家庭债、企业债和政府债都急剧攀升。经济增速下降与债务积压两者相互加强的恶性循环，是中国经济短期内面临的挑战，中国需要避免日本式的资产负债表式衰退。

在中国经济由高速增长转向高质量发展的阶段，优化经济结构，转换增长动力，创新和完善宏观调控，防范金融风险，健全财政、货币等经济政策协调机制，加强基层官员激励和政府治理，具有重要的理论和现实意义。具体而言，下面几个方面的宏观经济问题尤其值得深入研究。

历史表明，大部分经济危机都表现为杠杆周期的危机。在不影响经济增长的情况下，平稳地去杠杆和稳杠杆将对中国经济未来的发展产生深远的影响。目前，中国经济中的杠杆仍然很高（尤其是家庭杠杆）。杠杆对中国金融（如金融体系的效率与金融风险）和经济（如经济周期与资源配置）的影响，以及去杠杆的政策选择仍然是重要的研究课题。（２）在政府官员考核方面，新的官员治理方式（如近年来淡化GDP考核）对中国经济增速和结构的影响究竟如何，也值得进一步深入研究。（３）在理解了中国经济增速下滑和金融风险凸显的原因的基础上，如何通过创新型的货币政策、汇率政策、财政政策、宏观审慎政策及其有效配合来提高就业和化解金融风险，在政策上显得尤为重要。（４）中国的改革开放已经走过了40年，如何系统总结中国的增长故事，总结好中国经济发展的经验和挑战也是中国经济学家义不容辞的历史使命。