《大国债市：中美比较的视角》

著者｜王永钦、李蔚、薛笑阳

格致出版社

出版日期：2023年03月

近日，由王永钦、李蔚、薛笑阳所著的《大国债市：中美比较的视角）》由格致出版社正式出版。

债券市场是金融市场的重要组成部分，对资产定价、企业融资、货币政策传导、金融体系的稳定性、人民币国际化都有着重要作用。中国债券市场在过去30多年的时间里得到了巨大的发展，其规模已跃居全球第二，但就绝对体量而言，仍有成长空间。进一步理解中国债券市场在国际市场中的地位、促进中国债券市场更全面的发展则愈发重要，从这个角度来说，《大国债市》一书的出版恰逢其时。

为何债券是金融市场中最合适的抵押品之一？债券市场发展与降低金融市场中的风险水平有何关系？债券市场的制度完善又该如何保障？本文摘编了《大国债市》前言中的部分内容，来回答以上公众所关切的问题。

债券市场：现代金融体系和大国崛起的支柱

从经济史的角度看，人类社会发展可以分为两个阶段。一是工业革命之前的时代，这一阶段并不存在真正意义上的经济增长。历史不过是对昨天的重复，人类对于未来缺乏信心，因此信贷并非必需品，而是由过去直接决定未来。二是工业革命之后，经济增长才成为一个社会现象。在这一阶段，人类对未来有了各种增长的预期和不同的信念，经济发展需要由信贷来驱动，因而未来的预期开始决定了今天的行为，金融也就变得至关重要。

英文的“金融”（finance），源自拉丁语，意为“最后将事情做成”。金融是现代经济的核心：作为人类社会经济发展的重要动力和工具，金融打通了未来和现在。

一般来说，金融体系至少有三大功能：首先是融资功能。社会中总有人有想法但没有资源，社会需要把资源高效地转移给他们，这就是社会融资的问题。好的金融体系可以将金融资源配置给最有效率的项目，将社会的蛋糕做大。

其次是保险功能。经济发展过程中风险相伴而生，如果没有一个好的保险体系，人们不敢去冒险，社会就没有企业家精神，经济发展便无从谈起。好的金融体系能在全社会实现更好的风险分担和保险，为创新活动和经济发展提供动力。

最后是信息功能。每个人对社会、投资项目的看法都是不同的，通过买卖金融合约（包括股票和债券等），好的金融体系可以将人们关于未来的观点和思想反映到市场价格中，加总社会的群体智慧（“三个臭皮匠顶一个诸葛亮”效应），引导实体经济的资源配置。

而金融系统三大功能的实现很大程度上依赖于各类金融合约和金融机构。

作为企业经营与经济发展中最主要的外部融资工具，债务便是其中不可忽视的重要组成部分。中国人民银行公布的社会融资数据显示，截至2021年末，股票余额仅占社会融资总额的3%，其余为各类贷款、债券和票据。

从融资规模的角度看，不仅是中国，在当今世界许多国家中，债市规模均远大于股市规模。世界银行公开数据显示，截至2019年末，中国股票市场总市值约12.2万亿美元，排全球第二位，而居全球第一位的美国股市总市值约40.7万亿美元。

就债市而言，中国市场亦居全球第二，截至2019年末，其存量规模为114.2万亿元人民币（约16万亿美元）。美国债市规模居全球首位，同期存量规模为50.2万亿美元。两国债市体量均大于股市规模，由此可见，债券市场在金融体系中具有举足轻重的地位。

债务融资不仅从融资规模的角度促进着经济增长（Levine， 1997），也从债务结构方面深刻影响经济发展的质量。

从金融体系的视角来看，债务结构主要表现为银行贷款（间接融资）和债券（直接融资）的相对构成；债务结构的演变内生于经济发展阶段和制度环境。

当一个经济体处于赶超阶段、远离技术前沿时，经济发展的主要任务是学习现有技术、动员其所拥有的资源，此时抵押品的不确定性较小，因而银行贷款是更为合适的金融工具，银行主导的金融体系在社会资源配置方面发挥着更大的作用；而当一个经济体接近或处于技术前沿之时，经济发展的主要任务是技术创新，抵押品价值的不确定性增大，偏好安全抵押品的银行系统不能为经济体的发展提供足够的信用资源，此时直接融资（债券和股票）的重要性则开始得以凸显。

比如美国金融体系在20世纪初也主要依赖资产作抵押，经历很长时间后才完成了由主要以资产作抵押的体系向主要以未来现金流作抵押的体系的转变。80年代之后，现金流成为美国金融市场中主要的抵押品。由于每家企业的经营范围都存在差异，其周期性质也存在差异，美国这一制度变革极大地缓解了美国经济中的“共振”问题。因此，从依赖单一房地产抵押品的经济体系转向采用多样化抵押品的模式，有效地降低了经济中的系统性风险。

债券等直接融资方式不仅为企业提供了更广泛的资金来源，缓解了企业面临的抵押品约束问题；同时，从经济周期的角度看，相比于依赖房地产等抵押资产的贷款，以企业内在价值作为抵押资产的债券融资可以减少传统银行系统对房地产部门的过度依赖，熨平杠杆周期，缓解系统性金融风险。从事后角度看，即便出现系统性金融风险，在银行贷款随着抵押资产价值（如房地产）缩水而下降时，依赖于企业内在价值的债券受影响相对较小，将成为银行贷款的有效替代。例如，在2008年全球金融危机中，能够通过债券市场获得直接信贷的公司大量利用了债券市场：债券融资就有效地缓解了银行贷款的短缺问题，降低了金融危机对实体经济的冲击（Adrian et al.， 2012）。

此外，从抵押品的角度看，债券也是金融市场中最合适的抵押品之一。一般而言，债务是支付固定金额的承诺，由某种形式的抵押品（例如住房等）支持；股票是一种与状态依存的承诺，它的抵押品就是公司的价值（现金流）。在所有金融合约中，由于债权人只关注抵押品的最差状态和波动性，债权合约对抵押品信息最不敏感，而股票则对抵押品信息最敏感，其他金融合约的信息敏感度介于这两个极端之间。进而，这些金融合约又可以在金融市场、货币市场做抵押品，相对而言，债由于对信息不太敏感，更适合进一步用作抵押品而支持新的金融合约。

以中国2015年的股市波动为例，伴随着中国2015年上半年宽松的政策环境，中国股票市场出现了前所未有的繁荣景象。许多金融机构通过股权质押，从场外和场内配置了大量资金投资于股市。“股灾”前夕，中国股票市场通过场外配资的杠杆甚至可以加到几十倍。但此时股市的繁荣并没有实体经济增长的有力支撑，相反，市场中疯狂加码的杠杆极大地增加了金融系统的脆弱性。股市的小幅下跌就可以给杠杆投资者造成大额损失，触发强制平仓，而集中抛售进一步促进价格下跌，引发股市危机。

股市波动能产生如此巨大的影响，很大程度上就是因为不同于债券作为抵押品，股票的价格对信息更加敏感，危机时股价的下跌幅度会远高于债券价格的下跌幅度，对市场参与者的融资能力产生的负面影响也更大。所以，相比于债券，基于股票做抵押的杠杆融资更加危险。正因如此，发展债市对于降低金融市场中的风险水平起着不可忽视的作用。

法治：中国债券市场完善的制度保障

总的来说，债券市场的发展决定着一国在全球金融市场中的地位。因此，促进债券市场的健康发展，是当前世界各国需要重点关注的问题之一，但这需要有与之协调的政策和制度环境。

一方面，债券市场作为货币政策发挥作用的重要场所，债券融资成本高低与货币政策的实施方式也密切相关。在全球低利率的大趋势下，基于基准利率调整的传统货币政策的作用效果受到限制，基于抵押品的创新型货币政策工具在全球范围内被广泛应用。中国人民银行借鉴国外货币政策工具，陆续推出MLF等以债券作为抵押品的创新性货币政策工具。根据Fang等（2020）的研究，扩大MLF合格抵押品范围能够降低合格质押券在二级市场上的利差，并降低合格质押券发行机构在一级市场的融资成本。

基于抵押品的新型货币政策工具除了能够向市场投放流动性之外，还可以有针对性地支持某类债券，例如MLF操作中优先接受涉及小微企业、绿色经济债券的措施，就可以提升投资者对此类债券的投资意愿，辅助企业发行债券融资。从更深层次的角度来看，抵押品范围的扩大还增加了市场上抵押品的数量，缓解了抵押品稀缺的问题，这有助于进一步解决企业融资难问题，降低市场整体的融资成本。

此外，法律和产权体系尚待完善带来的抵押品稀缺问题是限制发展中国家发展的重要因素，更好的会计和信息披露制度、公司治理体系以及更好的破产制度便是其中关键所在。历史上，也只有少数国家成功实现了法律和产权体系的转型（De Soto， 2003）。因此，债券市场的发展还需要良好的法律制度基础。例如，随着债券违约的不断增多，破产制度对债券市场的重要性不言而喻。

我们的研究（王永钦、薛笑阳，2022）为理解法律制度如何影响企业融资与债务市场的发展提供了实证依据：法律制度的改进有助于降低债券市场的利差和发行成本，从而降低了企业融资成本。改善法治环境、加强债权人保护是促进企业直接融资、实现普惠金融、提升金融服务实体经济效率的有效途径。加强债权人的法律保护，实际上起到激活中国经济中潜在抵押品（即企业的剩余资产和未来现金流）的作用，从而有效缓解了困扰诸多发展中国家的抵押品稀缺问题（De Soto， 2003）。

债权人法律保护总体上是一种帕累托改进的制度安排：既保护了债权人的合法收益，也降低了企业的融资成本，并改善了企业的债务结构。破产等债务相关的法律制度是债券市场发展的基础，也是中国脱离主要以资产作抵押的体系，转向以未来现金流作抵押的体系的关键。

当前，中国经济已经迈入高质量发展阶段，创新驱动成为发展的核心动力，构建与创新发展相适应的金融体系刻不容缓。然而，与欧美等发达金融市场相比，中国金融体系中以银行信贷为主的间接融资占比过高，以股票市场和债券市场为主的直接融资发展不充分的结构性矛盾仍然十分突出，银行贷款对房地产抵押品的过度依赖不仅会制约企业创新，同时也容易催生资产泡沫、积累金融风险、恶化收入分配，加剧经济发展的脆弱性。数据显示，截至2021年末，中国贷款融资存量占社会融资总规模的66.5%，而企业债融资和股权融资占比分别为9.5%和3.0%；跨国比较表明，2019年中美两国非金融企业贷款规模与债券规模之比分别为6.9倍和1.4倍。中国债券市场仍有巨大的发展空间。在此背景下，理解中国债券市场现状与不足，对于实现经济高质量发展更是具有不可忽视的重要意义。

内容简介

经济增长和大国崛起莫不系于金融体系的全面构建，而债券市场既为此中基石，其结构如何、健康与否，实宜细察。过去三十年，中国债券市场从零起步，而今规模已达全球第二，其发展不可谓不迅猛，然而就绝对体量而言，同发达国家尚有差距。换言之，中国债券市场仍有成长空间，而综合对比不同债券市场的现状以及历史路径，镜鉴比照，探讨得失，则尤显重要。

与大多数研究债市的书籍不同，本书并不采取常见的专题分析形式，而是直取大略，从中美比较的视角出发，广集数据和信息，结合量化方法和理论推演，凝练出一系列中美债券市场的特征事实，以启发幽微。在此之上，本书剖析总结了成熟债券市场和发展中债券市场的经验与问题，结合中国经济运行的动态，提出未来中国债券市场进一步发展创新的政策建议。

本书视角独到，数据翔实，补缀了国内研究的空缺，不乏精湛结论。学界、业界和政策界的专业人士，可以一观。

精彩书评

在人类债券发展史上，债券交易既可成为市场对国家政策的评估工具，进而行成对行政权力的约束，也可成为杠杆放大器，扭曲资源配置。《大国债市》通过中美两国债市的对照研究，帮我们厘清不同债市背后的深层逻辑，值得细读。

——陈志武

（香港大学经管学院讲席教授、香港大学人文与社会科学研究所所长）

经过数十年不懈努力，中国债券市场的规模如今已居世界第二，品种也日趋多样。债券市场的发展，对中国金融体系的完善、货币政策的实施以及人民币的国际化发挥着越来越重要的作用。本书从中美比较的视角出发，全面、系统、深入地研究了中国债券市场的市场参与者、市场结构、交易机制、监管框架等运行机制，并讨论了它对整体金融和经济运行的影响。全书资料详实、分析深入、立论可靠，值得学界、业界和政策界的同仁们一读。

——李扬

（中国社会科学院学部委员、国际欧亚科学院院士）

在很多方面，我们总是希望拿中美两个大国做比照，这不仅因为两国是世界上最大、也是最重要的经济体，更重要的是从对比中可以改善我们对很多问题的看法，本书系统地比较了中美债券市场的历史、基本结构、种类、交易类型和基础制度，丰富了我们对两国金融市场体系运行方面的知识，也填补了一个研究上的空白，对所有希望关注中国金融改革和开放的读者来说，都很受用。

——张军

（复旦大学文科资深教授、经济学院院长）

作者简介

王永钦，复旦大学经济学院教授，博士生导师，国家级人才，现任复旦绿庭新兴金融业态研究中心主任。主要从事中国经济高质量发展、宏观金融、发展经济学等领域研究，研究成果发表于国际期刊和国内经济学权威期刊50多篇（其中《经济研究》12篇），出版中英文著作10余部，获教育部“新世纪优秀人才支持计划”（2008）、上海市“浦江人才”（2011）、上海年度“社科新人”（2012—2013）、上海市哲学社会科学优秀成果奖等省部级奖项和荣誉10余项。

李蔚，复旦大学经济学博士，哈佛大学经济系联合培养博士，现任华东师范大学经济与管理学部经济学院金融系讲师，主要研究领域为金融市场。

薛笑阳，复旦大学经济学博士生，主要研究领域为金融市场。

文章来源 | 格致出版社