2016年4月24日上午，第8期RICE－CCES沙龙“企业债务风险：中国的阿喀琉斯之踵”在复旦大学经济学714会议室顺利举行。会议由复旦大学中国经济研究中心副主任张晏副教授主持，主讲嘉宾为摩根大通中国首席经济学家朱海斌博士，点评嘉宾由复旦大学经济学院长、中国经济研究中心主任张军教授和绿庭新兴金融业态研究中心主任、中国经济研究中心王永钦教授担任。本次沙龙由复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心协办，复旦大学、上海财经大学、上海交通大学等学校的老师、学生及校友一起参加了本次活动。

【观点精粹】

朱海斌  摩根大通中国首席经济学家、清华大学国家金融研究院兼职研究员

朱海斌博士从债务水平、债务结构及解决途径等方面对中国企业债务问题做了详尽的分析。首先，他介绍了计算中国整体债务水平的基本算法，即社会融资规模（TSF）总额减去股票融资和银行承兑汇票，再加上政府债务和政府或有债务。按照这种方法计算，截止2015年我国总体债务水平（社会债务总额/GDP）为210%。如果采用社会融资规模增量累加额（以2002年为基期，通过累加增量的方式所得融资总规模比相关部分直接公布的社会融资总规模多9万亿），并加上承兑汇票、海外债务和影子银行的融资，则截止2015年我国总体债务水平为240%-260%。若再加上金融部门的负债，我国债务水平则会上升至300%。但朱博士指出不考虑金融部门的负债是国际通行的做法。

在同其他国家进行比较时，他认为中国债务的总体水平与发达国家比不高，与发展中国家比不低，但我国债务水平增长过快，过去7年年均增长率达到10%。国际上有两个指标用于判断一个国家的金融风险程度，一个是债务水平增长率，以5%为警戒线，但该指标不太适用于那些处于金融深化过程中的发展中国家；另一个是债务水平偏离长期趋势值的程度，年偏离10%为警戒线。

朱海斌博士认为当前我国债务风险主要来自于企业债务。截止2015年，政府债务占GDP的比重约为60%，家庭部门为40%左右，其中房贷等消费类型贷款约为30%，而企业债务达到140%-160%。如果从总债务比总资产这一角度来看，依据IMF最近对中国3千多家上市和非上市公司的研究报告显示这一指标约60%，即企业债务占企业总资产的2/3左右。同国际进行比较，当前我国政府部门和家庭部门的债务水平仍处于合理区间。但企业债务在相类似发展水平的国家当中则处于非常高的水平，且仍处于上升过程，因为社会融资规模增长率大幅高于名义GDP增长率。

在谈到企业去杠杆过程中面临的困难时，他指出当前面临最大的挑战是我国信贷和投资效率下行速度过快,这可以分别从社会债务总额比总产出和资本总额比总产出这两个指标看出来。其中高杠杆企业主要集中在产能过剩的制造业，GDP增速下滑对这些企业的盈利能力造成了非常显著的负面影响。同时，2012年以来企业所面临的实际利率水平处于历史高位，企业利息负担重。越来越多“僵尸”企业的存在，使部分新增贷款未被合理利用，这也阻碍了去杠杆过程的推进。

针对如何化解企业债务问题，朱海斌博士给出了如下建议：1.淘汰落后产能改善供需情况，尽快走出通缩困境，提高企业利润水平；2.在建立一套公开透明的破产清算制度的基础上打破刚性兑付，逐步解决“僵尸”企业问题；3.降低银行利润上交比例，提高银行坏账处理速度；4.通过财政政策例如减税来减轻企业负担，货币政策方面则需降低利率和稳定信贷。

最后，朱海斌博士对目前市场上的热门话题债转股进行了简要分析。他将债转股分成宏观债转股和微观债转股两大类。前者是指通过发展资本市场提高股权融资和债券市场融资比重，这有利于分散银行的债务风险，而股权融资能够降低社会的杠杆率和融资成本。后者指把银行的贷款转换为企业的股权，但这会使银行风险资产的比重上升，也会面临道德风险问题。

张  军  复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任

在点评环节，张军教授认为在债务水平很高的情况下，经济增长率下调在市场看来是一种比较积极的信号，这意味着投资效率和2009年相比是有所改进的。全球贸易下滑对国内需求造成冲击，使得债务指标、TFP水平或劳动生产率等指标恶化。缩小GDP的增长跟信贷增长之间的差距，虽然不能直接解决债务问题，但能够使得问题得到控制，为日后通过建立透明的制度对企业融资进行规范和约束来化解债务问题提供必要条件。针对在GDP增速放缓的情形下依然看到信贷的增速差不多2倍于GDP增速这一现象，张军教授认为除了利息支出大、投资效率下降等原因外，资本外流可能也是原因之一。

王永钦  复旦大学中国经济研究中心教授、绿庭新兴金融业态研究中心主任

王永钦教授从企业债务问题的后果和政府担保两个方面进行了补充。他认为企业债务问题非常容易使中国出现当年日本陷入资产泡沫时的情形，即企业资产负债表下调，企业一旦有钱就会不断修复自己的资产负债表，而不会用于投资。因为政府担保和刚性兑付的存在，使中国地方政府债和国有企业债甚至影子银行的资产定价出现问题，社会资金都会流入这些部门，造成信贷未流向有效的企业。

在讨论环节，参会老师及听众与主讲嘉宾朱海斌博士就近期大宗商品价格反弹、资产证券化、营业税改增值、储蓄率及局部地区金融风险等问题进行了积极互动。朱海斌博士认为大宗商品价格对我国经济的影响不像印度那么直接，从中期看大宗商品的价格仍处于持续下滑阶段。将不良资产证券化是一种解决债务问题的市场化手段，但资产证券化发展较慢，原因在于市场各方的信息不对称。营业税改增值税会减少地方政府收入，若无相应的配套措施则可能会加重地方债务问题。我国企业和政府部门的储蓄率高，和我国金融市场改革没有深化、融资便利性不足有关，相关主体通过自身的储蓄来解决融资问题。

综合各位嘉宾的发言，我们对本次沙龙有如下总结：中国总体债务水平低于发达国家，在发展中国家中处于较高水平，且债务水平增长过快。我国债务结构性问题突出，主要是企业部门负债水平过高，其中“僵尸”企业是一个重要原因。债务负担太重时，企业会将资金不断用于修复资产负债表而非投资，这会使经济增速进一步下滑。解决企业债务问题的主要措施有淘汰落后产能、打破刚性兑付、降低企业税收负担及采取适应货币政策。

（撰稿人：唐珏）