近期，第一财经《首席对策》在复旦首席经济学家论坛召开期间专访了复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军教授及华融证券首席经济学家伍戈博士。

张军教授，作为复旦大学经济学院院长，中国经济研究中心主任，国家级人才计划获得者。曾获得第七届中国经济理论创新奖，对中国的工业改革、经济增长和当代中国的经济政策有深厚的研究。

伍戈，毕业于复旦大学经济学院，经济学博士，研究员，复旦大学经济学院专业学位研究生兼职导师。曾任职于中国人民银行货币政策二司、国际货币基金组织(华盛顿)担任经济学家。曾获刘诗白经济学奖获得者，中国金融学会全国优秀论文一等奖、中国金融图书“金羊奖”。目前担任华融证券首席经济学家及总裁助理。

在本次《首席对策》专访中，两位经济学家对于宏观经济，地产调控，货币政策及投资研判，均给予了深入浅出地解读。

9月以来，房市走势未卜，而资本外流形势日趋严峻，外储数据显示资本外流加剧，人民币汇率承压不小。您认为在房价和汇率双重掣肘下，未来货币宽松是否还有空间?近来，政府打压投机性需求，资金必然需要寻找新的投资标的。对于资金将流向何处，市场存在不同声音，有认为资金将流入未限购的三四线城市，也有认为资金将重新流入股市形成新的一波行情，张军院长在专访中表示：”中国经济在管理宏观经济的政策层面上面临一些挑战和风险，第一，中国的资本在外流;第二，美联储有可能会加息，加息可能会导致资本外流加强，人民币的贬值压力会更大。财政政策还有更加积极的空间。从流动性的角度，很多人会把这个钱重新回流到股市，甚至于很多人也会在股市跟房地产两个市场之间徘徊、观望。”

而首席经济学家伍戈认为，四季度货币政策会按兵不动，预计不会出现降准降息。

未来的人民币会朝着渐进式贬值的方向在走。但是另外一方面，作为中央银行而言，近期如果它感觉到市场是一边倒的贬值预期的话，它事实上也正在采取一些所谓宏观审慎的资本管理方面的措施。所以未来是两股力量的交织，但是从趋势上而言，可能是在波动中不断地均衡，未来还有略微贬的一些空间。目前流动性充裕，相较房地产市场，资本市场未来有更多的机会，特别是债券市场，考虑到国家队，从避险的角度，伍戈先生在《首席对策》专访中表示：从长期趋势而言，认同实体经济投资回报率还下降，整个利率还会下行的话，债券的中长期机会比较大。

以下为专访实录：

一财：政府打压投机性需求，资金必然需要寻找新的投资标的。对于资金将流向何处，市场存在不同声音，有认为资金将流入未限购的三四线城市，也有认为资金将重新流入股市形成新的一波行情，您如何看待这个问题?

张军：你说美国人的钱去投什么?要么买房子，要么做股票，要么放在养老金里面，对不对?中国还有理财产品，中国大家还买黄金，美国人连黄金也不会去买，所以我不觉得是投资机会上面有巨大的差别。我觉得是大家在这个阶段上都过分地把注意力都转到了资本市场或者是房地产市场，就比较集中，比较集中的话，会导致这两个市场的剧烈波动。所以如果你问现在房地产市场要调控了，我们这些钱哪里去?我相信很多人会把这个钱重新回流到股市，甚至于很多人也会在股市跟房地产两个市场之间徘徊、观望，很多人现在还是坚信中国的一线城市的房价不太可能大跌，可能就是涨幅会慢，因为刚需人群太多，我们土地供应又高度紧张，所以大家可能还是偏好在房地产市场。这个我觉得也没办法加以评论，因为投资机会并不少，比如说你的养老金的问题，你的其它的基金产品，你的理财产品，这些都是机会。

伍戈：在现在流动性比较充裕，而且经济增长目标相对比较高的情况下面，经济一旦有下行的话，毫无疑问，从货币等等各方面的力度而言，都会不断地加大。多余的资金和相对低迷的实体之间必然有一种流动性的差，这个差，我想这次就恰好轮到房地产，下一波，我个人以为对资本市场，特别是债券市场而言，我觉得未来可能也会有更多的机会。股市中间有一个非常麻烦的问题，就在于现在还有国家队，国家队在股指过高或过低的时候，国家队都可能有相应的行动，这使得投资者可能就处于3000点左右比较安全的一种边际范围，但同时也没有交易性的机会。所以从我个人的避险，还有投资的方面来看，我想更多的是不是债券市场的机会会更多一点，但是现在中央也对债市产生了一些警觉。但是从长期趋势而言，如果我们认同实体经济投资回报率还下降，整个利率还会下行的话，我想债券的中长期机会还是存在。

一财：有研究报告表示，从宏观风险因素上看，明年还债市牛市的尾部，市场认为人民币还在贬值的趋势上面，考虑到美联储加息，您认为四季度人民币汇率会怎么走?

伍戈：我觉得随着大的环境，美联储加息的趋势是存在的，事实上从历史的经验来看，在美联储有不断加息预期或者加息期望的情况下面，新兴市场国家都是有非常强的资本流出的压力，这种压力是客观存在的，事实上这是国际对人民币贬值方面的一个力量在支持着。另外从国内而言，大家看得出来，尽管我们的贸易项下和经常项下目前是顺差，但是随着中国，因为我们已经是中等收入国家，随着财富的崛起，现在老百姓也好，企业也好，有越来越强烈的全球配置资金的动力。所以在资本项下的资本流出的，全球风险组合的态度或者是力量，我想远远大于我们现阶段所谓贸易经常项下的资本流入的压力。所以，未来的人民币会朝着渐进式贬值的方向在走。但是另外一方面，作为中央银行而言，近期如果它感觉到市场是一边倒的贬值预期的话，它事实上也正在采取一些所谓宏观审慎的资本管理方面的措施。所以未来我想是两股力量的交织，但是从趋势上而言，可能是在波动中不断地均衡，未来还有略微贬的一些空间。

一财：以前我们的经济增长在很大程度上是靠粗放型的投资，比如基建和房地产，经济转型需要转变经济增长方式，要产业升级和创新，那么在这种形势下，房地产要扮演怎样的角色，来更好地完成转型?

张军：房地产作为一个资产部门，它所面临的需求方的压力，这是个全球的问题，你到世界任何一个国家，它经济当中可能对政府来讲最头疼的问题，往往不是资本市场，而是房地产市场。这个问题就说明房地产市场比较特殊，它是一个特殊的资产，因为它跟区位有关系，我们经常讲房地产大家买到后来都是去买它的位置。对中国经济来讲，我觉得是一个非常好的案例，第一，你不要指望我们有一个一刀切的政策可以把房地产一劳永逸的，它所面临的问题，资产泡沫的问题，房价过高的问题就可以解决，你解决不了，全球都没有找到这个办法，所以它是不断地波动的。就是说你放松了它就膨胀，产生巨大的泡沫。

一财：但我们的房价上涨是直线式的，不是波浪型的。

张军：现在的房价上升在很大程度上是因为前几年我们严厉地调控了房地产市场，严厉的调控一方面抑制了需求，更大程度上是抑制了供给，特别是像沿海发达地区，土地的供给基本上就停了。房地产的投资在过去两年里面都降到了1%、2%，就是增长速度都下降了1%，可是它以往的年份可以有25%、30%的增长。所以你可以看得出，这一轮房价所谓直线的上升，在很大程度上是一种对前几年过分严厉地调控的一个过分的反弹，所以正常情况下它不可能这样子。所以我们也要吸取教训，房地产市场，第一，我们没有可以一劳永逸解决这个市场平稳发展的办法，特别是当处在中国经济发展城市化过程当中，更加难。第二个，这是一个高度地区差别的一个市场，沿海跟内地，跟中西部地区是完全不一样，所以你不可能出台一刀切政策。所以这个政策的制定要由地方政府来做，或者以地方政府为主。第三个，它跟金融有关系，所以政府要高度关注房地产这个市场的波动给金融层面带来的问题，从而影响到整个金融的安全、影响到宏观经济，所以政府不可能袖手旁观，一旦有了市场的过度繁荣，政府一定会进行一定的调控。

伍戈：我觉得从宏观研究的视角而言，不管是房地产也好，基建也好，之所以宏观的调控者那么关注，原因还是最终的所谓经济增长目标的问题，在房地产如果过热，实行一些调控，房地产可能会周期性或间歇性地下来，这时候毫无疑问，如果还要实现同样的经济增长目标的话，基础设施毫无疑问会有更大的压力。但是事实上我们看到的，包括地方政府也好，包括我们现在已有的债务和杠杆率也好，事实上不支持我们在进一步的，那么大肆地基础设施扩张。所以在这个时候，我个人觉得不管是从目标的合理性还是可实现性而言，更多地容忍更低的经济增速，或者让这个区间更大一点，我觉得是符合我们科学发展观的。事实上我们看到今年以来由于中央在去产能和稳增长之间的矛盾，在房地产一会儿限，一会儿降首付比率，在我们的钢铁、煤炭，一会儿又形成去产能，一会儿又发现去产能越去越大，等等这些现象背后，我们都发现非常深刻的中央政府在稳增长和调结构之间的摇摆。事实上我觉得有时候熊掌鱼翅确实难以兼得，所以这时候需要一定的定力，实现更加科学的发展。包括我们也看到，刚从北京来，北京雾霾非常大，或许与最近的产能复查是有关系的，至少我们在产业和宏观数据上看到钢铁、煤炭的数据全都起来了。

一财：房市走势未卜，而资本外流形势日趋严峻，9月外储数据显示资本外流加剧，人民币汇率承压不小。您认为在房价和汇率双重掣肘下，未来货币宽松是否还有空间?

张军：我想中国经济在管理宏观经济的政策层面上面临一些挑战和风险，可能大家关心的，第一，中国的资本在外流;第二，美联储有可能会加息，加息可能会导致资本外流加强，人民币的贬值压力会更大。在目前中国经济的状况之下，第一，我们不希望有快速的资本外流，我们也不希望人民币有快速的贬值，当然人民币贬值的趋势对我们当下的需求比较疲软来讲，也是一个利好，但是我们不希望它贬值的快，甚至于不希望形成一个贬值的巨大的趋势，因为中国的很多国家战略也好，经济发展，未来的政策也好，其实都需要人民币有足够的吸引力。所以从这个意义上讲，宏观政策操作的空间会受到一些牵制。我个人的看法，现在我们毕竟工具箱里面还是不像发达国家那么空，我们还有很多工具，财政上面，我觉得我们可做的事情还比较多，财政的积极的这一面操作的空间还比较大，我觉得我们要抓住这个机遇，在财政更积极层面上能够多落实一些政策。货币政策目前可以稳住，让这个经济的基本总需求不至于滑落的太厉害，必要的时候可以增加一些对货币的供给，同时在利率层面上，我们还有降息的空间。所以我觉得不是那么的被动，在目前全球经济都不好的情况之下，我想我们这个工具箱里还有一些工具，还可以有一些周旋，但是我们也要看中长期的，就是我不仅仅在这个上面做一些事情，我觉得还得考虑眼下稳住了，过关了，但是中长期是不是能够营造一个中国经济增长的比较好的基础。

伍戈：货币政策要从紧的话，从紧的货币政策毫无疑问会和我们现在不太稳固的经济企稳复苏是有一定的矛盾的。另外一方面，如果从紧的话，我们的房地产价格可能会调整更加剧烈，事实上在次贷危机之前，联储不断地加息，后来房地产泡沫破裂，我觉得是值得反思的。另外一方面如果从松的角度而言，我想毫无疑问会进一步助长我们国内已经高起的资产的泡沫，特别是房地产的一些价格。另外，宽松，我觉得更大的麻烦就在于对汇率的影响，因为我们知道未来半年，或者是几个月，美联储是不断加息的，如果这时候人民银行在不断降息，或者是放松的渠道，那么中美之间的利差在加大，进一步地引发本已经比较严重的资本外流，汇率方面将会承受更加严重的贬值的压力。所以从这两个视角而言，紧也不行，松也不行，所以我想唯一能够排除的，这时候还是保持按兵不动，可能相对是比较稳健的。所以我预计在未来的，至少在第四季度，应该不会有货币政策的一些大的操作，包括降息降准，我觉得都是比较困难的。

文章来源：第一财经