【文/王永钦 肯·罗格夫 编辑/李国徽】

“美国政府没有及时采取有效的办法去解决债务问题，是在金融危机中犯下的最大的错误。”

哈佛大学经济学讲席教授肯•罗格夫（Ken Rogoff）是开放宏观经济学方面的领军人物和全球金融市场研究领域的顶级思想者。 罗格夫1980年获MIT经济学 博士学 位， 曾于2001年－2003年担任IMF首席经济学家。 其主要 研究领域包括：国际金融、政治经济学和宏观经济学等，代表作有《这一次不一样：八百年金融危机史》 （This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly）、《国 际 宏 观 经 济 学基 础》（Foundations of International Macroeconomics）。

                          ▲ 哈佛大学教授肯·罗格夫

王永钦（复旦大学经济学院教授）：现在距全球金融危机爆发已经过去十年，您能对这次金融危机做一个盘点吗？目前关于全球金融危机爆发的原因已经有许多说法，您是怎么看的？  

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：首先，我想说的是，许多严谨的学术型经济学家仍然对这一话题保持争论，金融危机就像是罗生门，对此人们有许多不同的说法和观点。我的主要观点在我与卡门•莱因哈特共同编著的那本书《这次不一样：八百年金融危机史》中已经有所阐述。

我认为金融危机的发生并无规律可循，人们很难对其做出准确预测。金融危机发生的原因有很多，但其表现形式存在一些明显的共性。比如资产价格崩溃，经济复苏周期长、速度慢（不仅人均产出有时要花费8年－10年的时间才能回到危机前的水平，而且失业率的恢复也非常缓慢）。

当金融危机爆发时，我们的传统智慧似乎都不起作用了。大多数的经济学家、政府监管机构和国际组织（美联储、IMF）都认为，经济很快就会复苏。

我认为金融危机的深层原因在于人性，并无简单的应对之法。我们的政策的确可以有效地阻止另一场金融危机的发生，但人性就是这样，随着时间的推移，一切开始逐渐好转，人们就会忘记风险，政策制定者和监管者会撤掉危机的“防火墙”，金融危机就可能会再次发生。在美国，这个周期一般是30年－40年。

做一个不太恰当的比喻，这就像心脏病发作一样，心脏病发作是很难预测的。如果我们观察一个人的健康指标，比如体重、胆固醇、血压等等，有些人可能看起来身体状况很糟糕，但没有什么大问题；有些人可能各种身体指标都正常，但他明天就有可能突发心脏病。而一旦患者的心脏病发作，我们无法阻止。我想这可能是思考我们应如何理解金融危机的一种方式。 

王永钦（复旦大学经济学院教授）:在2006年的访谈中，您实际上提到，金融市场存在过度波动，您已经看到了金融危机的苗头。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：的确如此，我想影响最大的一篇文章是我与莱因哈特在2007年12月份合作的一篇文章。在紧接着举行的美国经济学年会上，我们也提出，如果股价、债务和房价同时上涨，这可能预示着一场严重的金融危机即将到来。当然，我们很难推测出精确的时间。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:正如您与莱因哈特合著的那本书《这次不一样》所说，实际上您认为这次金融危机与以往没有什么不同。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：是的，这是一个带有讽刺意义的标题。人们都说这次金融危机是不一样的，但实际上很多事情都是一样的。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:正如马克·吐温所说：“历史虽不会重演，但是有相同的韵脚。”您能说一点这次金融危机与以往不同的地方吗？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：让我始料未及的是，这次金融危机期间，尽管美国处于危机中心，但是美元却在升值。而在以往的金融危机中，处于危机中心的经济体都会面临货币贬值，这有利于其经济复苏。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:比如东南亚金融危机。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：是的，20世纪90年代亚洲金融危机期间，这些国家的货币都发生了贬值，这使它们的商品出口更有竞争力，有利于其从危机中复苏。但是这次美国走了不一样的道路，这让我感到很惊讶。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:在全球经济动荡之时，美国实际上变得更安全了。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：对，事实就是如此。尽管美国经济增长低迷、问题重重，但是，人们始终对美国要比对其他国家更有信心。

美国政府应该直接救家庭而不是大银行 

王永钦（复旦大学经济学院教授）:为什么债务泡沫和股市泡沫很不一样？为什么这次金融危机的破坏性如此强烈？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：这很简单，人们一般不会对股票价格下跌产生争论，但是，在我们的社会中，至少是在西方社会，当人们遇到债务问题时就会进行协商和谈判。谁应该承担债务，是债权人还是债务人？这是一个古老的问题（关于谁应该承担债务，什么是公平利率），这些问题可以追溯到《圣经》或者《古兰经》。这种协商谈判会降低效率。

如果在债务危机之后，我们能很快减免次级房屋所有者的债务，如果我们能减免西班牙、希腊、葡萄牙、爱尔兰这些欧洲边缘国家的债务，它们或许会更快地从危机中恢复。但是事与愿违，关于谁应该为债务买单的问题仍然争论不休。我非常赞同希勒的观点，可以构造更多的债务指数，尽管这实现起来并不容易。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:美国的影子银行体系将抵押贷款证券化，然后向数百万投资者出售抵押贷款证券化产品（MBS）。对于这些人来说，进行再谈判是非常困难的。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：但是仍然有一些可操作的计划。约翰·吉纳科普洛斯和马丁·费尔德斯坦的计划就非常聪明。一个基本的想法是，让政府来拯救这些次级住房所有者，政府可以获得住房净值的一部分。天下没有免费午餐。你必须放弃你的部分住房，但这只是产权意义上的放弃，你仍然可以居住在这所房子里。有一些计划是完全可行的。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:但现实中这些计划并没有被实施。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：这些计划没有被实施，但我很支持这样做，我认为他们的观点是非常棒的。我自己的想法也有一些变化。

米安（Atfi Mian）和苏非（Amir Sufi）在几年前出版的一本非常重要的书里也指出我们应该这样做。拉里·萨默斯和基因·斯珀林曾说过“你无法想象这些方案有多难，它们真的非常复杂”。但是我认为，只要他们想要去做就一定能够做到。我认为政府没有及时采取有效的办法去解决债务问题，是在金融危机中犯下的最大的错误。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:美国政府选择去救那些大型金融机构，而不是千千万万的家庭。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：政府应该直接救家庭而不是大银行。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:如果这些计划得以实施，特朗普或许就不会当选总统，如果这一切发生……

毫无疑问，金融危机促成了特朗普的当选，这或许不是唯一的原因，但是没有金融危机这个不幸的结果就不会发生。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:是的，奥巴马政府应该救的是老百姓而不是华尔街。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：是的，那时奥巴马总统刚刚上任，他没有时间采取行动而且面临很大阻力，但是这些想法的确已经出现了。有人说一个共和党占主导的国会是不可能通过奥巴马政府采取这些行动的，他们对这些计划非常抗拒。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:很有道理。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：但是不要忘记欧洲，我以为在欧洲减记希腊政府的债务是非常容易的，但他们也没有做成。

大多数国家都偏离了它们的财政目标 

王永钦（复旦大学经济学院教授）:让我们转向第二个话题，关于债务积压（debt overhang）。我认为近些年来（恰好也是您的书出版以来）这一问题变得日益严峻。很有趣，您的书于2009年出版，刚好也是金融危机高潮之时。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：对，我们开始写这本书是在2002年，我们用七年的时间写成了这本书。我认为这本书收集了有史以来最完整的关于金融危机的数据，我们为此花费了很多年的时间。事实上，我曾想加快完成这本书，但是到2006年－2007年，我们才开始发表这本书中的部分章节。 

王永钦（复旦大学经济学院教授）:实际上，从那时起债务已经无处不在了。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我很早就意识到这些问题。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:次贷危机、主权债务危机、中国的债务问题，债务几乎无处不在。我想首先和您讨论公共部门的债务积压问题。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我们的那本书并没有探讨公共债务积压问题，但是在我们后续的一些文章中对此有过讨论。在发展中国家，公共债务积压与金融危机密切相关；在发达经济体，高债务与低增长之间不是必然存在因果关系，但一定有很强的相关性。

一个明显的原因是，当政府的债务很高时，政策的有效性会大大削弱，实施积极的财政政策和调整税收政策变得更加困难。我们认为危机期间应该加大对基础设施和教育的投资，但是当政府债务高企时，这一切都很难推行。我认为经验事实是非常清楚的，现在两派观点争论不休，左翼稍占上风，但他们最终会达成一致。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:大量的理论和实证研究均表明，企业和家庭层面的债务积压非常严重。但是关于公共部门债务积压问题的实证研究并不是很多。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：的确，这方面的研究还不多，因为我们缺乏充分的数据。我们在书中首次使用了有关全球公共债务的历史数据，这些数据展示了全球大部分国家过去100多年公共债务的发展情况。我们很难想象，IMF竟然没有保留各国的公共债务数据。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:这背后有其他原因吗？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我想可能是政治方面的原因，实际上，大多数国家都偏离了它们的财政目标，债务数据可以说明这一点，只是它们没有公开这些数据。实际上，我早期的一篇文章（2003年与莱因哈特和布鲁金斯合作）就发现了这一情况，当时我简直不敢相信，我以为他们是在开玩笑。所以这本书的一个主要贡献就是提供了这些数据。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:进一步而言，您认为一个国家是否应该向上市公司一样，公布其资本结构信息呢？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：是的，但这是一个非常复杂的问题。奥尔巴赫和克里寇夫在他们的一系列文章中讨论过这一问题。比如，意大利政府有债务、有养老金，也有大楼，他们有权向欧洲央行提出索赔，但是整合一套有价值的政府会计体系是十分复杂的。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:评级机构可能也需要这些数据。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：他们是在凭感觉做事。对政府进行评级要比对企业进行评级更难。在我们这本书中你会发现，历史是多么重要。那些曾经多次违约的国家，未来违约的可能性更大，但那些从未有过违约的国家，违约的可能性很小。这可能与制度有关，也可能与市场有关。如果过去的债务状况一直表现不错，市场压力也会比较小。但如果是像委内瑞拉这样的国家，过去常常违约，未来违约的可能性又很大，市场就会对其失去信任，这些国家就会陷入困境。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:会有许多经常违约者吗？  

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：历史的确如此，我们在书中提供了相关的资料。比如，法国曾违约九次，但是拿破仑战争是它最后一次违约，自此以后，法国再没有违约。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:普遍看来，盎格鲁-撒克逊国家在这方面做的更好。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：的确，澳大利亚、加拿大、英国、美国这些国家要比其他国家更稳定。但这可能也与这些国家是世界大战的战胜国有关，这很重要。如果是世界大战的战败国，其更有可能违约。原因有很多，戴维·兰德斯最早从制度层面来解释，阿西莫格鲁和罗宾森也持相似的观点。令人惊讶的是，澳大利亚借了如此多的钱，但从未违约。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:这让我想起了阿西莫格鲁和施莱弗关于政治制度和法律体系究竟谁更重要的争论，您是如何看这一问题的？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我认为阿西莫格鲁的观点存在一个很大的问题，在墨西哥，所有的州都实行统一的联邦制度，但是这些州却面临着截然不同的违约和增长问题，这该如何解释呢？他们的研究着眼于国与国之间的比较，通过早期定居者的来源区分盎格鲁-撒克逊国家和西班牙国家。但是国家内部的差异要远远大于国与国之间的差异。我更倾向于支持施莱弗的观点。

影响此轮周期结束的关键在亚洲

王永钦（复旦大学经济学院教授）:那么，企业和家庭层面的债务积压问题又如何呢？有观察表明，美国的公司杠杆率在下降，但是家庭部门的杠杆率正在上升。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：从历史上来看，实际利率和均衡利率一直比较稳定，你可以观察历史债务数据并从中做出一些预测。但是现在我们处于利率不断下降的时期，很明显，均衡的债务水平变得更高了。如果你想讨论全球最大的风险因素是什么，我想应该是某些事情可能会使全球利率上升。但是由于利率一直在下降，均衡债务水平应该会上升，所以现在很难对这些风险状态进行评估。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:这是一个非常好的观察。实际利率在相当长一段时间内持续下降，这一趋势的确很难解释。萨默斯将其归因于长期停滞，罗伯特·戈登持技术悲观论，您认为这是由于金融周期，您可以详细谈一下吗？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：不久前，我与我的美国科学院同事有过一个简短的讨论（他们来自生物、化学、物理、工程学等不同的领域）。我告诉他们，在经济学界，萨默斯-戈登的观点是一种主流看法。我们一旦没有了新想法，也就不会再有大发明了。在过去的250年里我们经历了快速增长，但这一切已经结束了。这些科学家看着我，似乎在说：“经济学家都是白痴吗？你们是认真的吗？”他们并不赞同这一观点。

我开始思考，如果我们观察历史上实际利率与增长之间的关系，你会发现，它们之间只有微弱的相关性，利率并不是一个好的预测指标。吉姆·汉密尔顿以及大量的研究都对此进行过探讨。很明显，亚洲的增长、安全资产的发展都是非常重要的原因。

我认为，在金融危机后人们变得更加害怕冒险也是一个重要因素，还有人口老龄化等全球人口问题。在我上个学期的高级宏观课程中，我用整整一次课的时间回顾了有关为何实际利率会下降的所有理论，这中间可能有六七个比较好的解释，但是，我们还是没有找到一个好的测量方法。

我认为，如果我们不知道它为何下降，也就无法知道它为何会上升。这是一个很有趣的问题，我想我们对此还没有一个非常明确的答案。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:您还提到一个非常重要的解释，即新兴市场缺乏安全资产，您能详细谈一谈吗？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：这种情况在19世纪也曾发生过，当时英国的利率非常低，因为它是世界金融中心，人们都希望持有英国的资产。后来，澳大利亚、美国、加拿大的债券市场快速发展，增加了人们对安全资产的选择，这种情况就消失了。现在最重要的国家是中国，如果中国能够以一种合理的方式开放其债券市场，允许外国投资者持有中国债券，大量的资本会从美国流出涌向中国。

我认为影响此轮周期结束的关键在亚洲，因为全球经济重心正在转移，亚洲日益成为全球经济最重要的增长点，德国和欧洲也很重要。随着亚洲资本市场的发展，美国和德国将不再是安全资产的垄断者。但目前的情况是，快速增长的国家资本市场却不发达，资本仍然在流向发达国家。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:最近，有一些文献发现无形资产的兴起可能也是一个重要的解释，您怎么看呢？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：有种观点认为，现在无形资产投资规模很小，但会不断增长，而且无形资产投资可能要比我们看到的高得多。如果这一切都是真的，我们应该可以在最终的生产力指标中看到它的影响。但是，我认为无形资产投资非常重要。

另一种看法认为，借贷强度降低正在成为投资的新特点，而无形资产几乎是靠自有资金。但是目前，无形资产投资还没有对全球资本市场产生溢出影响。这的确是一个有趣的问题，但是我还没有把它作为我主要研究的问题。也有很多人指出，现在固定资产投资变得越来越便宜，同样的投资需要的资金更少，投资者不需要借那么多钱了。

解决高杠杆问题，结构性改革与收入再分配

政策相结合是最好的方法

王永钦（复旦大学经济学院教授）:我们再把视线转向中国，金融危机之后，中国的债务水平迅速飙升，最近IMF的一份研究报告显示，中国的负债率已经接近300％。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我觉得相比于债务水平，我们更应该关心的数据是中国的信贷增长速度有多快，以至于中国的杠杆率不断上升。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:您认为中国现在面临严重的债务问题吗？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：当然，我认为真正的问题在于中国将如何有效地解决债务问题。无可否认，中国在很多方面具有优势，它可以更快地将损失社会化，这对于缓解危机非常重要。在减持债务、对公司进行资本重组、采取决定性行动等方面，我们在金融危机中做的并不好。中国拥有强有力的中央政府做出决策，这为政策实施提供了保障。如果发生金融危机，这更有利于实现经济的“软着陆”。另一方面，中国是一个大国，各种情况比较复杂。尽管政策制定者在决策方面做得十分出色，但是具体实施起来并不容易。当经济增长放缓时，政策的实施阻力就更大了。

即使中国不会发生西方式的债务危机，仅仅是信贷增长放缓，这也会对中国经济带来很大冲击。现在中国的信贷增长率大概是每年15％－20％，如果信贷增长速度降到5％，经济增长会如何？我想这是一个大问题。我们的数据显示，在中国，有很多金融危机的前兆愈加明显。比如，房价飙升、债务高企，并且人们认为未来它们还会继续上涨。能够有效地将损失社会化是中国的一大优势所在，在1999年时中国的确做到了这一点，中国处理“好银行”和“坏银行”的方式比西方更快。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:中国需要更多的结构性改革。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我认为中国需要转向以“消费驱动”和“内需拉动”为主的经济增长模式。当你已经成为全球经济增长最快的国家时，仅仅依靠出口是不能继续维持经济增长的，因为一旦你的贸易伙伴经济增长低迷，也会对你的出口带来不利影响。中国需要改变过去的发展模式。我认为中国应该拥有更加分散化的经济，我还不是很清楚如何实现这一点，但我对此十分关注。中国将如何完善反垄断政策、如何完善竞争法，做好这些要比增加出口容易得多。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:当前，中国也十分关注僵尸企业的问题，您对此如何看待？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：当然，中国需要为这些僵尸企业的工人提供保障，这是最主要的问题，也是维护中国社会安全的重要内容。有人说不必担心僵尸企业的问题，因为其他地区的快速发展会使得僵尸企业萎缩。但事实并非如此，因为信贷增长过快。IMF也将治理僵尸企业作为结构性改革的首要任务。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:这很有道理。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：是的，执政当局也明白这一点。但是如果你是中国的治理者，你会明白这不仅是经济问题，也牵动着社会安全。政府不能只是一味地关闭僵尸企业，还必须做好相关的社会保障工作。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:从国际范围来看，主要的去杠杆措施有：货币政策、财政政策、债务减免、结构性改革等。您如何看待这些措施？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我认为，最终结构性改革与收入再分配政策相结合是最好的方法。不进行结构性改革的国家是不会保持长期增长的。我非常担心左派力量在美国的崛起，他们支持负面的结构改革，如果是这样，美国将会在很长一段时间内保持缓慢增长。

我更希望看到的是推动经济增长的政策和进一步的收入再分配改革。这与中国需要更加关注为老百姓提供完善的社会安全网是同样的道理。因为导致西方社会不平等加剧的因素同样也会影响中国，比如自动化技术的发展。在中国，自动化发展带来的影响是惊人的，一方面它创造了更多的收入，另一方面它也加大了社会的收入分配差距，这将是一个巨大的挑战。

中国应该适时推行更加灵活的汇率制度

王永钦（复旦大学经济学院教授）:让我们继续讨论一下中国的金融自由化问题。现在中国放慢了金融自由化的步伐，您是这个领域的顶级专家，您如何看待中国金融自由化和开放的次序？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：由于2015年中国出现了大量的资本外流，所以近年来，中国的金融开放速度有所减缓，要想实现资本市场的自由化，中国首先要做好对金融部门的监管。而且，当前，中国的银行依然在向大量的僵尸企业提供贷款。对中国而言，在解决外部问题之前首先要处理好内部问题。我记得，拉詹和普拉萨德有一篇文章曾经提到：“如果能够处理好外部问题，反过来也将有助于倒逼内部的改革发展。”改善内部监管的确会使金融开放变得更加容易。我认为在开放资本市场方面，中国还可以有所作为，并且这些举措并不会冒太大的风险。比如，更加广泛地放开中国的国债市场，我说的不是放开银行借贷，只是国债，在这方面中国政府可以很好地管控风险。我认为中国应该继续采取有效措施逐步促进金融自由化发展。当然更重要的是加快银行系统的改革，目前，中国在利率改革方面已经迈出关键一步，但是仍需进一步放开对利率的管制。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:如何评估中国当前的汇率制度？您认为中国的汇率制度有利于促进增长吗？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我认为过度实行固定汇率对中国这样的大国是不利的，中国需要更加灵活的汇率制度，因为中国最终面临的是严重的金融问题。如果资本市场出现问题，中国想要降低人民币汇率，那么灵活的汇率制度会起到很好的缓冲作用。所以，我认为中国应该适时推行更加灵活的汇率制度。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:正如米尔顿·弗里德曼所说的那样。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：他的看法比较极端。我每年都会在我的课堂上讨论一国究竟应该更快还是更慢地推行浮动汇率制度？我认为两种观点都有一定的道理。世界上许多国家都认为，采取浮动汇率制度将会面临很大的风险，但事实却并非如此。比如俄罗斯和巴西。俄罗斯层面临制裁和石油价格崩溃，巴西存在严重的腐败问题，但是因为汇率贬值，它们都没有发生大规模的金融危机。所以我认为，浮动汇率制度发挥了自动稳定器的作用，恢复更加灵活的汇率制度是一件好事。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:几年前，您写过一篇著名的文章是关于汇率制度和增长问题的，您认为这很大程度上取决于金融发展水平。您能详细谈一谈吗？

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：我认为对于大多数国家来说，更加灵活的汇率制度是非常重要的，但这并不意味着所有国家都要像澳大利亚一样。在近期的历史中，我们很难看到有哪个国家因为采取了更加灵活的汇率制度而后悔。我们可以对汇率制度进行争论，但是如果你问我为什么过去五六年内没有发生太多的金融危机和国家危机，我认为一个很重要的原因在于浮动汇率制度。

中国的资本市场非常封闭，而当资本市场非常封闭时，实施浮动汇率制度的影响会如何，可能并不是非常明确。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:下一个话题关于国际金融体系，最近海伦·瑞（Helene Rey）就国际金融中传统的“三角不可能定理”提出了一些新的观点。

肯•罗格夫（哈佛大学经济学教授）：海伦·瑞的观点明显错了。她所展示的是，股票价格的波动与固定汇率还是浮动汇率并不相关，但这并不是“两难选择”或者“三元困境”所讨论的问题。“两难选择”和“三元困境”主要讨论的是就业、产出以及经济形势会发生什么变化，而不是股票价格，而她主要讨论的是股票价格。

她其实提出了一个不同的问题，而经典的问题表明，更加灵活的汇率制度是非常有帮助的。最近，我与埃森·伊泽克（Ethan Ilzetzk）、莱因哈特合作的论文发现，从亚洲的经验来看，可能不仅仅是“三元困境”，外汇储备也非常重要。如果资本市场可以自由流动，同时又有很高的外汇储备，此时可以通过更加灵活的汇率制度维持汇率稳定。这是一个新的观点，我并不想用一个特殊的词来表示它，现在我们需要考虑四大支柱：利率、汇率、资本流动性和外汇储备。

我认为在理解这一问题上，经济学家还有很多工作要做。我们最新的文章对此有所讨论。我们认为，一国外汇储备不断上升的部分原因在于，该国开放了资本市场，但同时又希望维持汇率稳定。我和Helene Rey的观点几乎相反，她认为只需要考虑两件事，我认为应该考虑四件事。

王永钦（复旦大学经济学院教授）:如果您有机会重新写国际宏观的教材，您会加一些什么内容？