王永钦、刘红劭：《政策保障与中国债券市场高质量发展：一个统一的分析框架》，《管理世界》，2024第5期。
作者及单位：
王永钦，复旦大学中国社会主义市场经济研究中心、复旦大学经济学院；
刘红劭，复旦大学经济学院
内容简介
摘要：债券是实体经济的重要外部融资渠道，债券市场高质量发展是金融强国建设的重要组成部分，与经济高质量发展息息相关。中国债券市场近年来出现了一些结构性变化：融资期限缩短、保护条款增多、高评级企业融资占比提高等。本文用抵押品均衡理论来统一分析债券市场的这些结构性变化。理论上，任何金融合约都可以看作抵押品和承诺的组合。不同于以具体资产作抵押的债务合约（如银行贷款），债券隐性地以企业未来现金流（内在价值）作抵押，对不确定性更加敏感。在制度环境未能充分吸收不确定性的情况下，为了应对不确定性，市场内生地调整合约和发行人结构：缩短期限、增加保护条款和提高利差、偏好更优质的抵押品（体现为高评级企业融资占比上升）。本文实证发现，经济政策不确定性指数可以解释中国债券市场的结构性变化。机制分析表明，平稳的政策保障可以增强企业内在价值预期的确定性，以及违约后抵押品处置的确定性，进而促进债券市场高质量发展。本文进一步发现，企业对合约结构存在偏好顺序：高信用的企业倾向于保有控制权而缩短期限，低信用的企业则让渡更多控制权。本文的研究表明，通过更精准的宏观政策等政策保障，增强基础制度建设，将有助于金融强国建设，更好实现经济高质量发展。
关键词：金融强国建设 高质量发展 政策保障 抵押品均衡 债券市场
一、引言
中国经济已迈入了创新驱动的高质量发展阶段，更完备的金融体系将在其中发挥更重要的作用。习近平总书记指出，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，并提出“加快建设金融强国”的重要任务。党的二十大报告提出，要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》提出，在新的发展阶段，要“提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排”。经过二十多年的快速发展，债券市场已成为中国实体经济融资的重要来源，债券市场总体规模居于全球第二。作者根据 Wind 数据库的社会融资规模数据计算得到，2003~2022 年，社会融资存量中债券的占比从0.79%上升至9%。
但值得注意的是，中国债券市场在规模不断扩大的同时，近年来呈现出一些重要的结构性变化。其一，中国信用债市场的长期资金供给能力有所下降，出现持续的信用债融资期限缩短现象。2007年非城投、非金融企业的债券平均发行期限为3.33年，而到了2020年平均发行期限缩短至 1.74年。相比之下，美国非金融企业公司债券发行期限均值约为10年（巴特勒等，2023）。其二，近年来信用债发行时设置投资者保护条款（covenant）的比例大幅上升。2016 年信用债包含保护条款的比例仅为1.3%，2020 年这一比例增长为30.38%。其三，信用债市场更偏好高评级企业发行的债券。AAA级发行人发行债券在2007 年占比18.34%，2020 年上升至75.14%。
债券融资的期限结构、保护条款和评级偏好的变化对经济高质量发展有深远影响。首先，债券融资短期化不利于创新发展，并可能加剧金融和经济的脆弱性。从金融合约的角度看，股权融资和长期债务融资能对企业家提供更好的风险分担，更有助于创新活动（霍尔、勒纳，2010；阿查亚、许，2017）。此外，短期债容易放大企业的流动性风险（何、熊，2012），并加剧债务积压问题（戴蒙德、何，2014）。从宏观层面来看，金融危机的根源在于高杠杆（吉纳科普洛斯，2010）和短期债务的挤兑（戈顿，2018）。在2008年全球金融危机冲击下，短期债务的积累加剧了美国和欧元区的经济衰退（阿尔梅达等，2012；卡莱姆利-奥兹坎等，2019）。
其次，虽然债券保护条款的增多加强了债权人的控制权，但也会限制企业灵活性，可能加剧经济顺周期性。保护条款可以增强债权人保护，降低股东与债权人之间的摩擦，有效降低利差（史密斯、沃纳，1979；阿吉翁、博尔顿，1992；史永东、田渊博，2016），改善企业偿债能力和保障债权人权益（查瓦、罗伯茨，2008；罗伯茨、苏菲，2009；尼尼等，2012）。但债权人的控制权太强也可能造成不必要的清算，损害企业潜在价值（阿查亚等，2011），或限制企业的有效投资，增加其违约风险（曼西等，2021；杨国超、蒋安璇，2022）。在宏观层面，保护条款的约束作用是顺周期的，条款的触发可能加剧经济下行压力和经济波动（乔达罗-赖克、法拉托，2022）。并且，保护条款使用的增多，本身可能是债市风险有所上升的体现（布拉得雷、罗伯茨，2015）。
最后，债市偏好高评级发行人，使具有创新活力但评级不够高的企业（尤其是中小企业）难以获得融资。在间接融资市场上，银行贷款对资产抵押要求高，而创新型的中小企业往往主要持有无形资产，或专用性较高的有形资产，因而面临较强的融资约束。以债券为主的直接融资市场，更适合支持中小企业融资和创新。但是，债市愈发偏好高评级主体，不利于企业发挥创新潜能。此外，较高的融资成本及上述现象的结合，会进一步加剧企业债务压力。金融发展体现在金融市场的完全程度上。市场越完全，越能提供多样化的合约，与未来的各种状态挂钩，实现资源的有效配置，激发高质量发展的创新活力。在微观层面，金融市场的完全程度依赖于合约的完备程度，金融市场覆盖的未来状态越多，越需要有灵活的状态验证和合约实施方式（也就要求更完善的制度基础）。一般而言，制度（如法治）的改进和金融创新会创造出更多的抵押品，使金融市场更加完全（王永钦，2023）。
相反，更不确定性的内外部环境将加剧金融市场的不完全程度。近些年来，全球政治经济格局发生了深刻的演变，全球金融危机、复杂的地缘政治、国家间贸易摩擦、新冠肺炎疫情等因素导致全球发展受到挑战，提 高了经济环境的不确定性。面对复杂的国内外形势，国家陆续出台一系列政策，着力缓解摩擦、防范风险、增强经济韧性；这些政策在提振经济发展的同时，不可避免地会具有一定的不确定性。不确定性是对经济环境和政策措施不确定性的综合反映（贝克等，2016），也已成为疫情时期和后疫情时代经济发展的热门话题。
本文首先基于抵押品框架的理论，建立了关于不确定性和债券市场结构之间关系的分析框架。任何金融合约（包括债券）本质上是一项跨期的承诺，由于合约的不完备性，都需要某种抵押品（吉纳科普洛斯，1997，2003）。抵押品的结构决定一个国家的金融结构（王永钦，2023）。根据抵押品性质的不同，债务合约分为两种，一种是明确以具体资产为抵押的合约，例如大部分银行贷款；另一种是以企业内在价值（未来现金流）为抵押的合约，如信用债券。后者的抵押品天然具有更高的不确定性（郎皮尼、维斯瓦纳森，2020；连、马，2021），对不确定性的环境也更为敏感。在平稳的政策保障下，抵押品在事前企业内在价值预期和事后抵押品处置两方面都将具有较高的确定性，反之则抵押品不确定性会变得更高。由于基础制度的调整相对较慢，为了应对不确定性，市场会内生地采取两种行为来做出应对：其一，从集约边际来讲，给定抵押品，金融市场调整由抵押品支撑的承诺形式，表现为缩短债券期限（降低不确定性暴露）、要求更多的投资者保护条款（获得控制权）、要求更高的票面利差（补偿承担的不确定性）；其二，从扩展边际来讲，金融市场选择更优质的抵押品，表现为偏好更高评级主体发行的债券。因而债券市场出现合约结构和发行人结构两方面的变化。市场微观层面的行为旨在降低个体承担的不确定性，却可能在宏观层面削弱金融体系在融资和分担风险方面的能力，而无法实现帕累托改进。
本文采用戴维斯等（2019）构建的中国大陆经济政策不确定性指数（EPU），实证检验了不确定性对中国债券市场的影响。戴维斯等（2019）使用文本分析方法，基于中国大陆两份权威报纸《人民日报》和《光明日报》的文本，构造了中国经济政策不确定性的时间序列指数。本文以该指数为核心解释变量，研究发现，经济政策不确定性指数上升对信用债发行期限有显著的负向影响，对保护条款种类数、票面利差和AAA级企业发行占比有显著正向影响。来自发行失败债券的证据进一步支持了这一发现。更换变量构造方式、换用不同来源的不确定性指数、进一步缓解内生性问题以及排除新冠肺炎疫情冲击的影响之后，结论依然稳健。从影响机制来看，企业内在价值预期的不确定性以及事后抵押品处置的不确定性上升，产生了上述影响。进一步分析表明，投资者关注合约的各个维度，同时寻求多维度的保障，市场会内生决定均衡中的合约。发行人对合约结构有偏好顺序，高信用的企业倾向于保有控制权而接受缩短期限，相对低信用的企业让渡更多控制权。本文还检验并排除了其他可能的竞争性假说。
本文的贡献主要体现在以下几个方面：首先，本文较全面地刻画了债券市场近年来多维度变化的特征事实。最新的经济学理论表明，金融合约可以看成是“（承诺，抵押品）”的组合，因此本质上是多维的（抵押品涵盖了合约执行的很多维度），2008年全球金融危机前学术界和政策界只关注价格维度（利率），而忽略了抵押品（杠杆）维度，这不仅使金融学和宏观经济学严重脱离了现实，而且这种忽略杠杆的单维度货币政策也导致了反复出现的杠杆周期和金融危机（吉纳科普洛斯，2010）。金融发展从微观上看就是合约维度的变化，关注多维度的变化和背后的内在联系，有助于从底层逻辑理解金融发展，并进一步理解其对高质量发展的影响。
其次，科学进步的一个重要内容在于发现看似不同现象背后更深的一般性规律（萨缪尔森，1947）。我们基于抵押品均衡理论，提供了对债券市场多个维度的统一分析框架，并从不确定性角度对债券市场的变化进行了解释。现有文献对中国债券市场的某些单个维度进行了研究，而较少将各维度纳入统一的分析：例如信用风险和政府隐性担保对信用债定价的影响（王永钦等，2016；钟宁桦等，2021；耿、潘，2023）、信用债发行的“一二级利差倒挂”（丁等，2022）、信用评级的信息有效性和评级行为（林晚发等，2022）、债券特殊条款对发行利差的影响（史永东、田渊博，2016）等。抵押品理论为金融学提供了一个统一的分析框架，可以更好地理解不同维度之间的关联以及这些维度之间的层次，深化和推进了早期的融资优序理论（迈尔斯、梅勒夫，1984）。这对经济政策不确定性与金融发展的研究也是一个推进。这方面现有的文献讨论了不同市场对经济政策不确定性的风险定价（帕斯托、韦罗内西，2013；布罗加德、德泽尔，2015；卡维亚尼等，2020；约安尼迪斯、贾，2021），以及银行为应对经济政策不确定性而提高贷款利率、减少信贷供给的行为等问题（博尔多等，2016；阿什拉夫、沈，2019；伯杰等，2022）。本文则提供了更一般性的解释框架和实证检验。
再次，在政策的角度，本文是以债券市场为切入点，但也提供了理解政策保障（制度）、金融发展与高质量发展关系的一般性的逻辑框架。近年来中国债券市场制度得到了多方面的发展，本文研究结论为进一步评估和调整金融市场制度提供了一个清晰的分析角度，即制度建设能否增强市场对未来现金流这种高度状态依存的抵押品的利用能力。本文逻辑框架不仅适用于债券合约，也适用于其他合约（如股票）。股和债是有密切联系的：在期限方面，股的期限更长，对不确定性会更敏感；股票的控制权比债更连续。经济政策不确定性实质上相当于减少了经济体中的有效抵押品，限制了状态挂钩（state-contingent）的合约而降低了金融市场的完全性。
最后，本文的研究也为实施有效的宏观政策提供了有益参考。本文研究表明，逆周期宏观调控不仅直接有益于维护经济平稳发展，还会通过优化金融结构，巩固宏观政策的经济调控效果。在政策精准性层面，本文的研究为宏观政策通过不同维度发挥作用提供了微观基础。宏观政策可以更好地发挥结构性功能，增加抵押品和控制权等维度的考虑。例如，中央银行（下称央行）可以构建同时刻画了利率、信用风险、杠杆等多个维度的信用曲面（Credit Surface），来替代单一的信用曲线（吉纳科普洛斯，2016；吉纳科普洛斯、拉波波特，2019）。拓宽政策维度可以在一般均衡意义上提高宏观政策的精准性和有效性。
本文余下部分的安排为：第二部分梳理债券市场的特征事实并提出理论假说，第三部分介绍实证设计和数据，第四部分为主要实证结果和机制检验，第五部分为稳健性检验和进一步讨论，第六部分为结论和政策建议。
二、特征事实和理论假说
（一）中国债券市场发展的特征性事实
债券已经成为中国实体经济最重要的融资来源之一，图1展示了社会融资规模及发债企业的负债构成情况。社会融资存量中，2003~2020 年贷款占比从79.02%下降至60.25%，债券占比从0.79%上升至9.70%。发债企业的负债结构中，2003~2020 年贷款占负债比重的中位数由 55.28%下降至36.99%，债券占负债比重的中位数由4.02%增长至14.54%。
但是，在中国信用债市场容量快速增长的同时，近年来信用债发行出现了合约结构和发行人结构的显著变化。第一，从合约结构来看，信用债平均发行期限不断下降，含保护条款的债券发行规模明显上升。图2左上图展示了2007~2020 年中国非城投、非金融企业公募发行信用债的平均发行期限（以发行规模加权）、整体发行规模和包含保护条款的发行规模。可以看到，中国信用债平均发行期限普遍较短，年平均期限最长约为3.5 年；从时间趋势来看，信用债发行期限持续缩短，2007 年市场平均发行期限为3.33 年，2020 年缩短至1.74 年。此外，自 2016 年之后，发行时包含保护条款的信用债规模上升，2020 年发行时含有保护条款的信用债规模占比达19.25%（只数占比则为30.38%）。第二，从债券发行人结构来看，高评级企业发债规模迅速上升。如图2右上图所示，2007 年时 AAA 级企业发债的只数占比和规模占比分别为 18.34%和 46.38%，到了 2020 年则分别上升至75.14%和88.78%；整体来看，两项占比在2013年之后呈现出明显的上升趋势。
短期融资券（下称短融）在期限和发行条件方面具有一定的特殊性，债券市场的整体变化中包含了短融占 比上升的因素。图2左下图和右下图展示了去除短融后的债市特征，不包含短融的样本平均期限先变短，后波动，继而持续缩短，AAA级企业发债占比先升高，后有所降低，然后持续上升。
图3进一步刻画了各个种类信用债（短融、中期票据、公司债和企业债）的发行特征。除了标准的发行期限之外，本文还绘制了分离出回售行权期之后的期限（即债券第一次回售行权的期限）。例如，一只含回售权条款的期限为“3+1+1”的债券，发行期限为5 年，第一次回售行权的期限为3 年，即企业在第3年便有实际偿付压力。如图3所示，各类债券的期限和分离回售行权期后的期限均呈现缩短趋势，保护条款的使用有所增加。
图4描绘了AAA级发行人和非AAA级发行人的债券发行特征。总体上，两类发行人均出现发行期限缩短和使用保护条款增多的特征。非AAA级发行人使用回售条款的比例更高，分离出回售行权期后的期限与名义的期限差距更大。这表明，在非AAA级发行人中，发行人想延长期限、投资者想缩短期限的矛盾更为突出。此外，非AAA级发行人发行债券含保护条款的比例高于AAA级。
综上所述，中国信用债市场呈现以下4个特征事实：第一，债券对实体经济融资的重要性持续提升；第二，近年来债券发行期限呈缩短趋势，投资者保护条款使用增多，AAA级发行人融资占比上升；第三，长期限券种（中期票据、公司债、企业债）与短期限券种（短融）都呈现期限缩短现象，银行间市场券种（中期票据、短融）的保护条款制度基础较好，保护条款的使用增加相对更快；第四，AAA级和非AAA级发行人均呈现发行期限缩短、保护条款使用增加的特征，非AAA级发行人使用保护条款的比例更高。
（二）理论分析与研究假说
不确定性对债券合约结构的影响
理论上，金融合约都是跨期的承诺，由于合约的不完备性，需要有支持承诺的抵押品。所以，金融合约可视作抵押品和承诺的组合，抵押品的特征决定了金融合约的特征和价值（吉纳科普洛斯，1997，2003，2010；霍姆斯特罗姆、梯若尔，2011）。从抵押品的角度看，金融发展的过程就是经济体运用抵押品的能力变迁的过程。根据抵押品性质的不同，债务合约分为两种，一种是明确以具体资产为抵押的合约，例如大部分银行贷款，另一种是以企业内在价值（未来现金流）为抵押的合约，如信用债券（郎皮尼、维斯瓦纳森，2020；连、马， 2021）。相比于具体资产，未来现金流的状态验证和抵押品执行难度更大，天然具有更高的不确定性；加之债券的债权人比较分散，实施监督功能的动机较弱（德沃特里庞、马斯金，1995），违约时债权人协调难度更高（哈特，1995），进一步放大了抵押品预期状态和事后执行的不确定性。
一般而言，政策保障和制度建设（如法治）可以使金融市场更加完全，更好地运用不确定性程度较高的抵押品（王永钦，2023）。而与之相反，经济政策不确定性的上升，会增加抵押品的不确定性，使之超出与当前制度基础相适应的水平，放大合约不完备和市场不完全的缺陷。尤其对于未来现金流形态的抵押品而言，经济政策不确定性的影响更大。不确定性是基于未来状态的，与具体资产的价值相比，未来现金流的价值随未来状态的变动更大。在不确定性的环境里，未来可能出现却未能被覆盖的状态维度增多，对未来状态的判断更难，市场关于未来的信念更加异质化（吉纳科普洛斯，2010），从而使债券抵押品的不确定性明显提高。
当债券抵押品不确定性上升时，由于基础制度的改变相对较慢，因此市场内生地调整以适应不确定性的环境。债券合约是抵押品和承诺的二元组合，市场可以在两个层面做出应对：第一，给定抵押品，调整抵押品支撑承诺的形式，即从集约边际（Intensive Margin）的角度改变债券合约结构；第二，市场更加偏好优质的抵押品，从扩展边际（Extensive Margin）的角度影响了债券发行主体的结构。本节先讨论第一个层面的应对。
其一，以更短期限应对不确定性。通过缩短期限，可以降低不确定性，更充分地利用现有抵押品：短期限减少了合约到期前潜在状态的维度，使投资者对企业价值有更准确的预判；短期限提高了投资者的灵活性，投资者在短债到期时决定是否续资，把单次对长时期状态的判断转变为多次对短时期状态的判断；短期限更早获得偿付，赋予了投资者相对于其他债权人的优先权（包、侯，2017）。此外，债权人缩短债务期限的行为可能因策略互补而加强。对一个债权人来说，不论其他债权人是否缩短债务投资期限，短期限都优于长期限，长期限则有可能使自己劣后。
其二，以保护条款应对不确定性。保护条款是债权人的控制权安排（阿吉翁、博尔顿，1992；尼尼等，2012），债券投资者寻求获取控制权，保障抵押品的实施。根据生效阶段的不同，保护条款主要可以分为事前限制性条款（基于财务信息或特殊行为）和事后违约保护条款（即交叉保护）。通过事前限制性条款，债券投资者可以在特定状态下锁定部分企业价值。通过事后违约保护条款，债券投资者缩小了与企业其他债权人的 控制权差异，当其他债务出现违约时，债券投资者可以要求提前到期，与其他债权人一同进入索偿程序，参与抵押品价值分配。
其三，以债券发行利率应对不确定性。期限和保护条款可以降低债券抵押品的不确定性，债券利率则是对承受不确定性的补偿。相关研究表明，经济政策不确定性升高会导致信用债利差上升（卡维亚尼等， 2020）。在本文的理论框架中，债券利率与债券其他结构（期限、保护条款）的调整是共同存在的，即投资者需要更高的票面利差补偿，同时也需要期限和保护条款的调整，来降低抵押品不确定性的负面影响。
此外，合约结构如何调整，也与企业的抵押品质量（企业信用质量）和企业对合约不同维度的偏好有关。市场中的合约特征，是债券供求双方互动的均衡结果。高信用的发行企业，相对更易获得再融资，具有一定的融资议价能力，即使短期限债务提高了融资频率，对其造成的影响也相对较小。而让渡控制权将降低企业未来的灵活性（劳、苏菲，2010；巴多尔等，2020；本米莱克等，2022）。对于投资者而言，如果发行企业的信用高，并且债务期限较短，那么获得较少的控制权仍然可以保障安全。因此，不同信用质量的发行企业的合约结构调整可能存在异质性，高信用企业优先接受期限缩短，尽量保有控制权，相对低信用的企业让渡更多控制权。收益率的调整，取决于均衡中投资者是否认为足够安全。
结合上述分析，本文提出以下假说。
H1（不确定性对债券合约结构的影响）：平稳的政策保障可以增强债券抵押品的确定性，而在不确定性的环境中，债券抵押品的不确定性则会上升，债券合约结构调整可以应对不确定性上升的影响。随着经济政策不确定性上升，债券发行出现期限缩短、保护条款增加、票面利差上升中的一种或多种情况。
不确定性对债券合约结构的影响机制以上是对经济政策不确定性提高抵押品的不确定性、影响债券合约结构的综合分析。本节进一步区分经济政策不确定性影响抵押品不确定性的两种机制：增加企业内在价值预期的不确定性、事后抵押品处置的不确定性。
第一，债券合约以企业内在价值（未来现金流）为抵押，状态依存的程度较高，当未来出现足够差的状态时，则会发生违约。经济政策不确定性上升，使企业项目预期回报具有更高的不确定性，并可能导致企业降低有效投资和创新活动（葛兰、伊昂，2016；金、龚，2017；巴塔查里亚等，2017；张成思、刘贯春，2018），使其内在价值的未来状态路径更加不确定。企业的财务、外部评级和金融中介等方面的信息反映了企业状态。事前来看，财务状况较差 的企业，有更多的潜在路径到达未来差的结果（违约的结果），在不确定的环境中受到更大影响。出现评级负面事件的企业，可能内在价值已经或将要发生投资者难以料及的恶化，其不确定性的因素在不确定的外部环境中被进一步放大。声誉高的承销商承销的债券被认为资质较好（林晚发等，2022；丁等，2022），债券承销商有义务核查发行人情况、督促发行人妥善披露信息，因此由高声誉承销商承销债券的企业，内在价值的不确定性相对更低。在行业层面，若企业所属行业的外部融资依赖度较高，则企业受外部环境不确定的潜在影响较大，内在价值预期不确定性也更高。与之相反，如果一个行业属于产业政策鼓励支持的行业，则其在经营发展、获取融资等方面均有更高的确定性。
H2a（企业内在价值预期不确定性机制）：在经济政策不确定性升高的影响下，财务状况较差、出现评级负面事件、外部融资依赖度较高的企业的内在价值预期不确定性更高，更可能出现债券期限缩短、增设保护条 款、提高发行利率中的一种或多种情况。由更高声誉承销商承销、属于产业政策支持行业的企业，则受经济政策不确定性影响更小。
第二，抵押品的不确定还取决于事后的处置状况。若债券发生违约，债券投资者能获得多少偿还，取决于其可能获取的剩余抵押品多寡，以及抵押品执行效率的高低。以具体资产为抵押的贷款合约，在处置过程中可优先受偿，并且债权人在事前便可通过抵押登记等手段克服非排他性（non-exclusivity）问题，限制债务人的重复抵押行为，从而降低事后抵押品处置的不确定性。相较之下，债券抵押品处置受不确定性的影响更大。一般来说，债券违约后的处置方法包括债务协商和司法救济。债权人委员会与债务人协商后，可能达成追加担保、限制债务人处置资产等债务重组方案。债权人也可以通过提起违约求偿诉讼或破产诉讼，寻求司法救济。在两种处置方式下债券投资者的权益均与可获得的固定资产相关。企业有具体资产抵押的负债对固定资产的“占用”越多，则剩余给债券投资者的资产越少，违约发生后投资者的损失可能越大。另外，投资者提起求偿诉讼，或企业进入破产重整的情况下，当地法治环境越好、法律执行越高效透明，则债权人能更及时和公平地分配剩余资产，法律执行过程中的成本和浪费也更少。同时，法治实施越健全，也对发行人构成了一种“清算威胁”，促使投资者更易于通过协商达成债务偿还方案，使违约后抵押品处置的不确定性更低。
H2b（事后抵押品处置不确定性机制）：在经济政策不确定性升高的影响下，可分配给债券投资者的剩余固 定资产更少、当地法治环境相对更差的企业，违约后抵押品处置的不确定性更高，更可能出现债券期限缩短、 增设保护条款、提高发行利率中的一种或多种情况。
不确定性对债券发行人结构的影响
市场还可能改变对优质抵押品的偏好，在扩展边际的角度影响债券发行主体的结构。相较于低评级企业，高评级企业的内在价值稳定，抵押品质量相对更高。因此，随着经济政策不确定性上升，市场更加偏好高评级企业发行的债券。受此影响，低评级企业更难发债，因此从债市获得的融资降低，或主动寻求方法提升抵押品整体质量、获得高主体评级，从而高评级发行人融资占比提高。基于上述分析，本文提出如下假说：
H3（不确定性对债券发行人结构的影响）：在经济政策不确定性升高的影响下，债券投资者更加偏好高评级企业所发行的债券，债券市场中高评级企业的融资占比上升。
尽管在微观层面来看，上述行为可以降低投资者个体承担的不确定性，但加总到宏观层面，却削弱了金融体系在融资和分担风险方面的能力，无法实现帕累托改进。当经济发展进入创新驱动的高质量发展阶段，相应地也对金融体系有着更高的要求。高质量发展阶段的创新活动更加接近技术前沿，有更高的不确定性，需要金融体系提供更好的资源配置和风险分担功能。在既有的制度条件下，面对复杂多变的发展环境，较高的经济政策不确定性不仅未被金融市场充分吸收，还弱化了金融市场的融资能力，阻碍了激发高质量发展的活力。
图5总结了本文的逻辑框架，以更清楚地展现本文的逻辑结构和研究内涵。
三、实证设计（略）
四、不确定性对债券结构的影响（略）
五、进一步分析（略）
六、结论和政策建议
金融结构与高质量发展息息相关。本文比较系统地刻画了中国债券市场近年来的一些结构性变化：债券 发行期限缩短、保护条款增多、发行利差较高、高评级企业融资占比上升。这些特征显示，中国债券市场仍相对欠缺弹性，资源配置和风险分担能力有待加强。本文基于抵押品均衡理论，从不确定性的角度对上述债券市场多维度的特征变化提供了一个完整的解释。理论上，在不确定性的环境中，债券抵押品也会有更高的不确定性。市场对不确定性作出内生的反应，调整由抵押品支撑的承诺形式（合约结构），增加对优质抵押品的偏好（发行人结构），从而表现为前述各维度的变化。本文使用经济政策不确定性指数，实证验证了上述理论逻辑。本文还发现，投资者同时寻求多维度的保障，而发行企业倾向于优先保有控制权——高信用的企业接受了更短的期限，低信用的企业让渡了更多控制权。本文的发现有以下几点政策含义。
第一，科学高效地制定和实施经济政策，提供平稳的政策保障，有利于增强金融市场融资能力，更好地适应高质量发展的需求。发展中经济体的金融市场是高度不完全的，处于不确定性的环境中，市场在微观层面降低不确定性的行为，会在宏观层面削弱市场融资能力。这一逻辑同样适用于债券以外的金融市场（例如股 票市场，股和债是有密切联系的，期限方面，股的期限更长，对不确定性会更敏感；控制权方面，股的控制权比 债更连续）。政策保障可以提高金融市场的完全性，从而提高经济的韧性和活力。2023 年中央经济工作会议特别指出，“要增强宏观政策取向一致性”。具体而言，降低政策不确定性、增强宏观政策取向一致性可从三方面着力：其一，面对外部复杂环境和内部困难，坚持政策稳中求进、以进促稳；其二，平衡好整体政策目标与局部政策效应的关系，在推动经济社会长期高质量发展的目标下强化宏观政策逆周期和跨周期调节，在总的政策方向指引下增强政策间的协同联动，在建设全国统一大市场的同时注重地区政策差异化；其三，优化政策与市场的互动机制，改善经济宣传和舆论管理，通过前瞻性指引等方式更好地向市场传递政策信号，通过将部分政策法制化以稳定市场主体的预期，积极吸收和响应市场主体的实际需求等。
第二，加强基础制度供给是金融体系高质量发展的根本保障。金融体系发展是与制度基础相适应的，好的制度可以吸收外部不确定性的影响，使市场实现与未来更多状态的挂钩，运用不确定性较强的抵押品的能力更强（王永钦、薛笑阳，2022）。因此，推动金融高质量发展和建设金融强国，更根本的则是要加强制度建设。在基础制度供给中，法治建设尤为重要，习近平总书记指出，“贯彻新发展理念，实现经济从高速增长转向高质量发展，必须坚持以法治为引领”。近年来，中国法治建设取得了丰富的进展。2019 年12 月修订后的《证券法》专列投资者保护章节、增强信息披露要求、明晰证券市场各方主体权责；2020 年5 月通过的《民法典》中，物权编完善了物权担保规则、优化了担保物权登记制度，合同编在合同订立、合同内容和合同履行方面均有明显完善；2023 年12 月修订后的《公司法》增强了中小股东权益保护、强化了董监高及控股股东等“关键少数”的义务与责任；破产审判庭的建立与个人破产制度的探索，在增强债权人保护与协调债务人资源再配置之间取得更好平衡。同时，中国社会信用体系建设步入新阶段，信用体系服务经济社会发展更加深入，信用监管机制更加健全，社会信用体系建设示范区取得新进展。完善的制度基础有助于激发经济体灵活运用抵押品的能力，并提升抵押品的质量，从而撬动经济高质量发展。
第三，本文也为制定有效的宏观政策提供了有益参考。在宏观调控层面，政府不仅可以减少自主可控的不确定性，还可以充分运用货币政策、财政政策、产业政策进行逆周期和跨周期调节，熨平经济波动，积极对冲外部的不确定性。本文研究表明，逆周期宏观调控不仅能维护经济平稳发展，还会通过提升金融质量，进一步强化宏观政策的积极效果。在政策精准性层面，本文为宏观政策的传导机制提供了新的微观基础。2008年全球金融危机前学术界和政策界只关注价格维度（利率），而忽略了抵押品（杠杆）等其他维度，单维度的货币政策脱离了现实，也导致了严重的经济后果（吉纳科普洛斯，2010）。更精准的宏观政策需要关注利率之外更多的维度。根据本文的发现，民营中小企业除了存在融资约束，还可能存在“控制权约束”，即可能在融资中丧失较多的控制权，从而企业灵活性受到较大限制。对此，宏观政策可以更好发挥结构性功能，纳入抵押品等新的维度。例如，央行构建并发布同时刻画利率、信用风险、杠杆等多个维度的信用曲面（Credit Surface），替代单一的信用曲线（吉纳科普洛斯，2016；吉纳科普洛斯、拉波波特，2019）。又例如，通过基于抵押品的结构性货币政策，鼓励金融机构放松对创新性中小企业的控制权约束。拓宽政策维度可在一般均衡意义上提高政策的精准性和有效性，实现中国的高质量发展；这方面还有很多学术和政策问题有待深入研究。
文章来源 | 管理世界
