2018年10月30日，第26期RICE-CCES沙龙在复旦大学经济学院大金报告厅举行。本次沙龙由上海高校智库——复旦大学中国经济研究中心（RICE）和复旦大学中国社会主义市场经济研究中心（CCES）联合举办。上海六禾投资有限公司董事长夏晓辉博士、东方证券首席经济学家邵宇博士以及摩根士丹利华鑫证券首席经济学家兼研究部负责人章俊做主旨演讲，复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军教授做点评发言。沙龙由复旦大学中国经济研究中心兰小欢副教授主持，复旦大学经济学院和来自其他院校的教师、学生及校友参加了此次活动。

一、十年之变——从产业竞争力看中国经济的未来

上海六禾投资有限公司董事长 夏晓辉

夏博士指出，今年以来国内企业界、投资界普遍的焦虑、恐慌情绪直接导源于中国经济社会面临的内部压力和外部中美之间的摩擦，而这与全球产业竞争力格局的变迁息息相关。从产业竞争力的视角看问题，夏博士立足于中美欧日四大经济体过去十年的纵向横向对比，分享了他对中国经济的看法。夏博士认为，认识全球经济发展去市，关键是把握三个要点：

第一，全球财富跟着产业竞争力走。

以房产价值和股票价值代表财富，可以发现自上一轮经济危机以来十年，两种财富来源在中美欧日的贡献具有不同的特征。其中美、欧、日均为股市最优，而中国则是房市最优、股市最差。过去十年中国财富的增长主要体现在居民房产价值的增加，一方面是居民居住条件大幅改善，人均居住面积提高7平方米；另一方面是房价快速上涨，百城均价已超过一万元，房产总价值达到400万亿元，仅增量就达80万亿，超过沪深两市总市值，边际增长上看足以媲美美欧。尽管房产是中国财富的主要贡献者，但是不可忽视的是，企业部门的表现是影响长期财富变化的根本因素，而中国产业竞争力在过去十年也获得了巨大提升。

第二，产业竞争力集中体现在企业盈利能力。

以上市企业净利润衡量四大经济体的产业竞争力，过去十年间欧洲企业利润明显下滑，美日均有所增长，中国则总利润增长十分显著，已超过日本，占四大经济体上市企业总利润比重从6%猛增至20%。尽管中国上市企业利润增长有股市大幅扩容的贡献，但这一变化仍能充分说明中国企业盈利能力的增长。

但是如果作横向对比，由于同期中国GDP占比从12%上升至25%，中国上市企业盈利占比始终低于GDP占比，而占比下降较为明显的欧洲，上市企业利润占比和GDP占比相近，这表明中国产业竞争力仍然相对薄弱。

尽管中国企业整体产业竞争力仍然有较大进步空间，但在过去十年间取得的成就是毋庸置疑的，这集中体现在各个领域龙头企业的凸显，各个行业集中度显著提高，产业龙头盈利增长达到十倍以上，出现了一批具有国际竞争力的大型企业。金融业中，中国金融机构全球成长最快，传统的零售银行和保险公司是主要增长点；传统材料产业受益于强劲内需增长的拉动；工业领域中国企业成长速度惊人，除了航空之外，在全球制造业各个领域都跻身领导地位；消费品国内龙头的盈利能力已能与海外巨头比肩；信息技术领域中国已经出现了一批世界级的巨头，其研发投入已经达到全球领先水平。化工领域国内企业同海外巨头还有较大差距，但也出现了万华等一批优秀企业；即使是在国内外差距最大的医药领域，由于海外巨头成长缓慢，国内企业也不乏机会。

第三，盈利能力背后是企业家能力和研发投入。

中国产业竞争力上升、产业龙头涌现的背后，是研发投入强度的显著增长。在过去的三十年间，美国、日本的研发投入强度整体保持平稳，欧洲（除丹麦、德国外）显著下滑，而中国研发投入对GDP比率则从上世纪末的0.6%持续上升到了2%以上，这与欧洲国家的下行趋势形成了对比。这一现象也就解释了中欧经济发展的差异。总之，由于研发投入的快速上升，中国产业竞争力实现了明显的飞跃，除了少数领域之外，中国公司对美欧日在各个领域展开了全方位的追赶，取得了举世瞩目的成就，前景可期。

针对今年企业界、投资界的焦虑，夏博士指出，这种焦虑不仅来自外部的中美贸易摩擦压力，更主要是来自于内部，特别是对于国进民退、经济体制大方向转变的担忧。对此，夏博士表示，相对外部摩擦，更重要的是要做好我们自己，核心就是坚持市场经济体制，包括发挥市场在资源配置中的决定性作用、保护私有产权、建设法制国家等。十八大以来，中央仍旧坚持在这个正确的方向上没有动摇，最近高层也再次强调了这些基本原则，这是乐观预期的根本来源。

最后，夏博士分享了他眼中未来投资中国的关键。第一是投资研发投入：随着粗放式发展红利的消失，企业长期盈利能力根本上取决于研发投入，单纯依靠“山寨”和销售能力的企业没有未来。第二是投资全球化经营：只有全球化才知道自己是不是真的强大；技术进步加快了商业的全球化，特别是以阿里模式为代表的小微企业参与全球化新模式。第三是投资价格变化：过去二十年，中国房价变化价格涨幅达到十倍以上，这一变化对很多其他部门的价格变化都有影响。把握这些价格变化对于未来的投资非常重要。

二、中国经济新时代

东方证券首席经济学家 邵宇

邵宇博士分享了对于中国经济中长期发展的观点。

探寻中国经济的未来，就要总结过去的成功秘诀。过去中国经济的成功秘诀可以总结为一套简单的逻辑：需求、供给、分配和经济体制。

需求端包括外需和内需。外需是全球化3.0，即美国技术资本与中国廉价劳动力要素在中国沿海城市结合；内需是城市化1.0，即建新城式发展，土地城市化和人口城市化脱节。供给端包括工业化2.0（即大规模工业化生产）和信息化1.0（搜索、社交、电商等基本信息化）。分配上，让一部分人先富起来，特别是地产大亨和科技新贵。在经济体制上，形成了“朱楼周”体制，即由朱镕基总理确立的市场化、接轨全球化的发展模式，楼继伟部长主导的分税制财政模式和周小川行长创立的以外汇支撑基础货币投放、商业银行主导金融体系货币模式。

整体看，过去三十年可以称为中国的“镀金时代”，之所以不是“真金”，一方面是由于发展成色不足，最好的企业都是投资、追赶、模仿，山寨驱动，鲜有中国原创；另一方面是高速增长带来诸多后遗症：巨大的贫富分化、环境问题和腐败问题。目前，在本轮经济下行中，我们又面临着很多新问题，包括债务风险、资产泡沫，以及普遍焦虑和价值观紊乱。

中国经济所取得成就和面临的问题，都和这套发展模式息息相关。对中国经济未来的判断，实质上就是观察这套体制发生了什么变化。

首先是主要矛盾的变化：从满足基本需求到追求均衡的美好生活。面对主要矛盾的变化，一是要强调在分配上弥合城乡、区域和居民内部的收入与财富巨大的不平衡，预计重点会放在通过房产税、遗产税等手段弥合财富差距上。二是要发展“新经济”，在需求、供给、经济体制各方面实现全面升级。

从需求角度，要升级至全球化4.0+城市化2.0，发展新的“三驾马车”。所谓的全球化4.0就是要从单纯参与美国主导的全球化转变为通过一带一路重塑全球利益格局、创新“中国制造”输出的内容，形成以中国为中心、以人民币进行国际结算的新出口格局；所谓的城市化2.0，一是要从土地的城市化演进为人的城市化，将农民工转化为城市居民，实现人力、智力、产业力在城市中的优化整合；二是将深度城市化，集中资源发展四类城市群（一线城市群、二线城市群、区域/特色中心、地缘敏感地带）；三是消费要向大消费演进，拥抱消费升级和消费分层趋势。

从供给角度，要升级至工业化4.0+信息化2.0（人工智能、大数据、云计算）。工业化的跨越式升级，在制造业上是强调新技术、新产品；在服务业上强调新业态、新模式；同时需要新制度的配合，作为结合各个要素的新粘合剂，实现全要素生产力的提升。其中技术上的硬创新要比模式上的软创新更重要，这已经被最近一个时期的经验教训所表明。基于此，邵博士指出当前投资中国，重点应该关注成长空间大的环保、化工、医药、军工等行业中注重研发、创新驱动、能进行有力的行业并购的“未来的漂亮50”。

从经济体制角度，在宏观调控上，除了传统的“放水”之外，中国的新宏观调控正在推进国民经济六部门资产负债表的修复，力图恢复各部门杠杆的均衡，避免爆发大危机。

邵博士最后指出，目前全球两个最大的泡沫是中国的房地产泡沫和美国的股市泡沫。未来一两年时间内，我们就将迎来两个泡沫对决的关键时刻。如果同时爆炸，将会掀起一场完美风暴，当前面临的所有失衡、所有问题都将以一种惨烈然而酣畅的方式得到彻底清理。

三、短期内的全球经济前景和政策应对

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家兼研究部负责人 章俊

主讲人章俊主要从短期视角分享了他对当前全球经济局势的看法。

章俊简单梳理了次贷危机之后全球经济复苏过程，指出2018年可能成为过去十年复苏长周期的拐点。在这一点上，章俊承认大家都对经济走势产生了误判。

自2015年的回调以来，2017年全球经济首次出现了发达国家和发展中国家的同步复苏。从历史经验来看，这表明本轮全球经济复苏已经接近尾声，但复苏仍有望持续两到三年。基于这一判断，国内外普遍预期2018年将延续前一年的复苏势头，例如IMF、大摩等金融机构普遍预期今年全球经济增长将进一步加速至3.9%-4.0%。2017年中国经济增长超预期，主要源于全球经济复苏带来净出口增加，如果全球经济保持增长，中国可以在这一基础上稳步推进去杠杆过程。基于对全球经济增长的乐观预期，今年上半年国内宏观政策偏紧，例如下调了财政赤字率。

然而，2018年以来全球经济动能明显不及预期，经济景气状况掉头下跌。外部需求对经济拉动能力衰减叠加贸易战低估预期被修正，导致市场预期下半年经济将加速下滑。这一预期修正直接导致6月以来宏观政策转向宽松，货币政策上体现为降准，财政政策上又一次开始强调基建补短板。

但当前货币宽松对经济刺激边际效用已经大幅降低，这是由于当前货币宽松政策的政策环境与2015年迥异，彼时货币宽松借助全球经济复苏和美国尚未加息的窗口期，刺激效果较为明显，但目前这两个有利条件均已消失。目前随着美国加息和国内降准不断推进，中美无风险利差已经大幅缩减，从历史经验看给人民币带来较大的贬值压力，迫使央行采取各种措施，包括干预人民币离岸市场、央票出海等来稳定人民币汇率

尽管政策已经修正，但是货币政策同比仍旧偏紧，表现为社融缩减（主要是表外融资和对实体企业融资缩减）。这一现象表明目前货币政策传导机制不畅，银行对最缺钱、但是高风险的民营企业惜贷，而同时国企和地方政府等银行青睐客户的杠杆率考核并没有放松，缺乏加杠杆欲望，导致信用淤积在银行，不能传导到实体经济，所以需要财政政策的配合。数据上看，9月财政支出已出现反弹，特别是地方政府支出增速回升、地方专项债发行加速。

章俊认为今年中国经济无大问题，但明后年问题很大，市场普遍担忧拉基建等传统手段边际刺激效果下降。那么是否能够通过减税刺激经济内生增长？横向比较看，中国在居民和企业领域存在减税空间，但是需要注意美国实在经济上行周期减税，减税锦上添花；而中国经济处于下行周期，减税短期内效果不一定明显，并且随着社保支出压力的增大，可能对中国政府造成沉重的财政负担，因此是否采取大规模减税政策需要谨慎权衡。

那么是否可能再次放松房地产？这取决于美国收紧货币政策速度。目前美联储立足长远采取紧缩政策。随着美国经济接近高点、收益率曲线倒挂风险出现，若保持货币宽松可能加大2020大选年经济衰退风险，目前联储加快加息是利用当前繁荣、为大选年挽救经济提供政策空间。这意味着再度放松房市可能性不容小觑。

最后，针对贸易战问题，章俊指出目前中国最有效的对策无外乎以静制动，等待美国经济出现问题而不能承受与中国的全面对抗，而不必对党派轮替抱有幻想。在机会出现之前，中国仍旧需要依赖货币、财政宽松，而改革则由于经济下行风险必须暂停。当然，结构性改革是长期内唯一有效的解决方案，这要求政府在保证就业率稳定的前提下能够容忍GDP增速下滑、企业违约。

四、张军教授点评

复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任 张军 教授

对于“中国经济将何去何从？”这个话题，张军教授将当前的中国与80年代末的另一个低谷期作比较。当时由于市场化改革出现经济混乱，加上苏东剧变，国内外对于中国改革的前途普遍抱动摇和悲观态度。在这一背景下，邓小平的南巡讲话对于重振海内外对中国体制改革的信心起了至关重要的作用，也给予了西方跨国公司在中国市场经济极不完善的条件下来华投资、营商的信心。从那时开始，坚持走市场化道路就被正式地写进了党的决议，也成为外资进入中国的风向标。之后各项配套改革虽然屡有波折反复，但是走向市场经济还是成为了主流。

正如各位嘉宾所谈到的，目前的恐慌和焦虑，很大程度上根源于对中国市场经济道路能否坚持下去的担忧。这种担忧从市场改革确立以来就一直存在。但是过去四十年的经验表明，中国从上到下还是具有市场改革的意愿和能力的，现在需要的是坚定进一步深化改革开放的决心。

撰稿人：杨嘉威