2019年11月15日，第28期RICE-CCES沙龙“中国债务问题思考”在复旦大学经济学院201报告厅隆重举行。本次沙龙由上海高校智库——复旦大学中国经济研究中心（RICE）和复旦大学中国社会主义市场经济研究中心（CCES）联合举办。摩根大通董事总经理、中国首席经济学家、大中华区经济研究主管兼中国股票策略主管朱海斌博士做主旨演讲，复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军教授及复旦大学中国经济研究中心、绿庭新兴金融业态研究中心主任王永钦教授点评，复旦大学中国经济研究中心副主任张晏副教授主持。来自复旦大学经济学院以及其他单位的老师和同学共同参与了本次沙龙。

朱海斌博士的演讲从三个方面展开：近年来中国债务问题的演变，中国债务问题未来可能的发展方向，处理债务问题的方法。

朱海斌 博士 摩根大通董事总经理、中国首席经济学家、

大中华区经济研究主管兼中国股票策略主管

朱海斌博士首先带我们回顾了中国债务过去十年间的变化。中国债务问题引发担忧的因素有两个，一是增速，二是结构。中国债务总量约为GDP的2.5-2.7倍，在全球属于中上水平，但中国债务增长的速度在全球居于前列，摩根大通、BIS、中国国家金融实验室的数据均显示出了相同的趋势。债务的快速增长可能积累较大的风险，朱博士指出，中国债务在经历了2009年之后的飞速增长和2017、2018年去杠杆下的增速趋缓之后，今年又将抬头。

中国的债务结构问题主要有二。首先，中国政府债务占GDP比重约57%，在世界属于中等偏低水平，但企业债务占GDP比重约160%，水平很高。国企和地方政府债务一直是市场关注的风险点。企业债务比重高跟债务测算方法有关，一些跟政府相关的债务在计算时往往直接归入企业债务，这造成了数字上企业债务的高企，所以有人建议分开讨论民企和国企负债。其次，朱博士提到家庭债务快速增长是一个新的现象，其20%的年增速是近年债务水平增长的重要来源。

借贷资金主要来自信贷和资本市场。信贷方面，在监管打击下影子银行规模于2018年急剧缩小，在去杠杆的基调下银行信贷增速基本保持平稳，且信贷质量有所上升，不良率下降。债券融资是近年债务规模增长的重要驱动，包括地方政府专项债、地方政府平台公司债、企业和公司债。债市中，民企和国企的不对等待遇值得关注。这个不对等体现在，从违约率上看，民企债券违约率远高于国企，但从财务指标上看，民企经营情况好过国企、财务风险情况低于国企。这说明国企的低违约率是来自保护和刚兑，而非优异的企业表现。朱博士认为，改善民营企业融资难、融资贵问题的重要前提是树立更加公平透明的基于财务指标的机制。

第二部分中，朱博士分析了中国债务问题未来可能的演变方向。回顾历史，韩国、泰国等国家在亚洲金融危机中遭受重创，日本在房地产泡沫破灭后经历了“失去的20年”，中国在上世纪也经历过局部的金融危机和四大行不良债务处置。大家关心的是，未来中国是否会遭遇危机？朱博士首先指出，七八年前许多国际机构和组织就根据信贷缺口等预警指标提出过对中国爆发金融危机的担忧，因为根据历史经验，韩国、泰国等国家在爆发危机之前均经历了预警指标大幅上涨超过预警值的现象。但现实是，中国并未爆发危机，在2017、2018年后该指标下滑至安全范围。为什么中国比较特殊？韩国、泰国、拉美等国家和地区爆发危机的重要诱因是其境外债务水平高，海外债权人的撤离引发违约和国内风险爆发，而中国海外负债水平只在10%左右，且外汇充足，因此并没有此项风险。但是，日本外债水平也不高，而其房地产泡沫破裂带来了巨大冲击，中国会有相同遭遇吗？朱博士认为，中国房地产从任何角度看均未达到日本上世纪80年代那样的泡沫水平。因为，中国房地产市场的一个明显特征就是分层现象，中国一线城市占人口约5%，占房地产市场约10%，二线城市房地产份额约25%-30%，其余的三四线及以下城市所占份额很大，而在三四线及以下城市，房地产泡沫并不严重。再者，由于广场协议，日元升值，进而刺激了房地产的泡沫化和泡沫破灭，而人民币预计未来会有温和的贬值。所以总的来说，朱博士认为没有必要太担心中国会爆发危机。

但是解决债务问题仍然是十分重要的议题，这是朱博士演讲的第三部分。中国的政策思路是：区分存量和增量，以及结构性的改革。比如，在打击影子银行以后可以看到信贷方面有一些过渡性的政策，主要是针对增量采取严格的标准，控制信贷的质量，抑制新的风险的形成。而在存量方面，需要在增长过程中把问题慢慢消化掉。

最后朱海斌博士提到，国际上高负债的国家基本都出现了低利率甚至0利率，中国在利率方面还有政策空间。另外，提高政府债务占比能在一定程度上降低偿债压力，他判断，或通过地方政府发债，或继续进行债务置换，政府债务在整体债务中的比重会进一步上升。

王永钦 教授 复旦大学中国经济研究中心、

绿庭新兴金融业态研究中心主任

之后，王永钦老师对朱博士的演讲做出了精彩的点评。他补充强调了几个现象，第一，中国经济增长放慢，并不是一个平滑的过程，而是比较大幅度的跌落，这是周期性问题还是结构性问题，值得大家思考。第二，中国的债务全面上升，其中家庭债务尤其突出。第三，TFP不断下降。

王永钦老师指出中国在金融危机之后的一些政策引发了没有预想到的后果，比如“四万亿”和随之兴起的影子银行，以及房地产市场的繁荣(家庭债务中80%跟房子有关)。地方政府长期不能名正言顺地借债，所以通过城投公司发债，由于没有利用政府信用，融资成本其实很高。而被推动上升的无风险利率，更使得企业融资成本升高。在解决债务问题方面，我们首先应该思考现在的经济问题是周期性的还是结构性的，因为这两种论断对应的措施截然不同。中国还有很多结构性的改革可以做，比如农村的土地改革、政府发债和将一部分债务转给政府承担。

另外王老师提到，金融体系的问题很大程度上是一个信心问题，大家都缺乏信心可能导致经济进入坏的均衡，大家都有信心则可能推动经济走向好的均衡。中国经济下滑部分可能是由于人们缺乏信心。但其实中国经济发展潜力很大，很多问题是区域性的，并没有扩散到全国，政府要更善于提升市场的信心，协调社会的行动。

张军 教授 复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任 

张军教授的精彩总结指出，我们需要关注债务问题，但也要注意，债务问题不能单单只从财务意义上来看待。比如国企负债，国企其实承担了很多没有经济收益但是又非常重要的基础性的建设工作，这些价值在财务报表里看不出来，可是对社会来说很重要。张老师认为，中国成为下一个日本的可能性不是很大，中国经济的回旋余地大。根据他的观察，现在一些地方在推动的互联互通是很重要的，它可以大大降低经济活动的成本，提高经济活力。中国经济发展中还有很多事情可做，例如改善国有企业的低效率、解决债务问题、校正相关经济参数。中国经济发展潜力大、后劲强，中国要做很多改革和政策性调整，债务对我们来说是一个预警，如果仅基于债务的考量来制定政策就太保守了。

至于如何理解为什么国企有更优惠的条件，朱博士认为，某种程度上讲国企因为很多利润已经上交国家，且承担很多社会责任，所以可以得到一些优惠，而这决定了其主要是债务而非股权的融资结构。分析中国问题要把一些独特的体制因素考虑在内。

针对政府解决债务的方式，朱海斌博士提出希望政府能做出更透明的安排，比如对国企和地方政府有一个明确的切割，或者明确将国企视为一般市场主体，这样会有利于市场进行分析。从融资方式的角度讲，政府的方向非常明确，大力拓展直接融资，包括发债和股票。但朱博士认为鼓励直接融资需要有制度安排的前提，目前的债券市场，如果跟银行体系做对比，并不一定是更优的安排。中国债券市场的信用风险溢价定价机制还未完全形成，因而民企发债也比较难。

撰稿：刘红劭

摄影：李国徽