本文来自ft中文网（2015-03-18刊发）：
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对于中国经济来说，产出增长率这几年连续降速已是不争现象，特别2012年以来，GDP增长率连续在7.5%左右徘徊。2015年，中国政府预设的增长率目标仅为7%左右。从目前大多数专业人士和中国政府智囊的言论来看，这个7%左右、甚至更低的增长率是不得不接受的现实。根据他们的判断，中国经济已经告别了高速增长的阶段，进入了一个中低速增长的“新常态”。值得注意的是，在新常态的官方表述中，并没有提到低速增长，而是把新常态表述成了从高速增长转入中高速增长的阶段。
近年增长率徘徊在7%左右，为什么会被更多人视作新常态的标志呢？一个颇有说服力的解释是，连续两年的中低速增长是在中国政府维持较大信贷刺激的情况下实现的。的确，这两年信贷增长接近于实际GDP增长率两倍，社会融资规模的增长速度也是如此。信贷扩张在加速的同时，GDP的增长却在减速。换句话说，即使中国没有放弃对经济的刺激手段，GDP增长率却并没有显著提高，反有进一步的下降趋势。因此，人们觉得大概可以说明，中国经济很可能已经进入中低速增长的阶段。
如果未来中国经济徘徊在7%甚至更低，那必然意味着其潜在增长率已经下降到这一水平。但信贷扩张与GDP增长的脱节现象，真是中国经济潜在增长率陡降的证据吗？
回顾一下，在2002年-2011这个十年，中国经济实现的年度平均增长率达到10.2%，怎么可能在随后的两年就突然降至7%左右了呢？如果以经济学家的职业眼光来看待经济降速现象，潜在增长率的剧烈变化大概只有在经济受到剧烈冲击和震荡的情况下才有可能——正常情况下，潜在增长率的减速是经济发展和结构变化的自然调整和收敛现象。当然，对于经济体而言，来自需求和供给方面的大大小小的冲击总是不断。从日本和东亚经济的经验来看，在给定的发展阶段上，潜在增长率的下降幅度的确比理论预测的幅度更大一些。但是对于断崖式的增长降速现象，只有日本在上世纪70年代初发生过。不过，关于日本经济的增长失速，现有的研究所能给出的解释也大都集中在外部冲击（石油危机和尼克松冲击）以及国内劳动力市场政策的激进调整（反城市化政策）。所以，笔者认为假如没有强烈冲击，潜在增长率的递减应是渐进的和自然的。
那么，中国经济这几年的增长降速，是否真是潜在增长率骤降的结果？我深表怀疑，也没有看到显而易见的证据。尽管经历了2008年全球危机，相对于其他新兴市场经济国家，中国经济所遭遇的外部冲击依然较小。除了外部冲击之外，对于三年前还能围绕10%的平均增长率实现增长的中国经济而言，潜在增长率突然降至现在水平的原因，显然也不可能来自那些结构性的因素。很多经济学家用来支持中国经济当前降速现象的基本证据之一，来自人口结构的转变和劳动力增长的减慢。但笔者认为这一做法并不可取，人口红利的减退解释潜在增长率的递减符合收敛规律的，但它对于中国经济巨大降幅并没有解释力。其实，对于落后的经济体而言，潜在增长率的变化趋势之所以会符合收敛规律，就是因为人口红利会随着经济发展和结构变化而减退。所以应该说，基于人口红利的解释基本上是无关的。
那么，如果潜在增长率短期里没有大幅度的下降，中国经济这两年实现的增长率为什么这么低？既然信贷和全社会融资的增长率并不低，那为什么GDP的增长率就不能更高？ 要回答这个问题，最好从信贷扩张与GDP增长的“脱节”这一现象入手。
所谓“脱节”，是指信贷或债务的增长越来越快于GDP的增长。从统计上看，这一脱节现象是从2008年底之后开始的，而在这之前，信贷的增长略高于GDP的增长，但保持了与GDP增长的同步趋势。但是在2008年年底之后，GDP的增长转变为下降趋势，而信贷却转为加速增长的趋势，每年有占GDP大约35%的信贷增加，导致了信贷总量占GDP的比重从2008年的不足150%迅速提高到250%的水平，也就是说信贷效率迅速恶化。
这个现象是怎么产生的呢？首先当然跟中国政府实施的“4万亿”刺激计划有关系——众所周知，配合三年4万亿财政支出的是超过14万亿的信贷投放。但问题远不至于此。当中国政府在2009年底因发现投资过热而转向骤然收缩政策和启动宏观调控时，大量在建投资项目（特别是地方政府的基础设施和房地产开发项目）被叫停，GDP的增长率应声跌下。看上去宏观调控成功了，但故事并没有到此结束，虽然项目叫停了，隐含的债务增长并没有停止。各类债务和每年因债务而产生的利息依然在滚动中。据加州大学圣地亚哥分校史宗瀚（Victor Shih）教授的测算，2010年，全部债务产生的利息占当年名义GDP增量的80%强，而到2012年就接近于当年名义GDP的增量，到2013年，全部债务产生的利息甚至超过当年名义GDP的增量，达到后者的140%。根据他的估计，到2014年，这些债务产生的利息几乎约等于当年名义GDP增量的两倍。宏观调控之后，GDP的增长率虽然应声回落，但政府并没有承认、也没有及时着手处置因调控而产生的不良债务，使得如此庞大的债务和派生的利息得以不断滚动。结果就是，在GDP增长率显著下降的背景下，依有巨大的流动性需求以确保债务链条不至于断裂。这大概可以解释2008年后信贷扩张与GDP增长的脱节现象。
这几年来，因2008年-2010年激进的信贷扩张而形成的庞大不良债务，一方面困扰了地方政府的公共资本支出能力，另一方面也严重影响了私人部门的生产性投资需求。对楼市的严厉调控，也使房地产的开发商和包括钢铁在内的相关产业背负了沉重的债务负担，可谓度日如年。为了使隐含的不良债务能够继续滚动下去，面对这么大的流动性需求，即使银行愿意继续为债务人提供新增的贷款，但债务和利息的不断增长想必也会使得越来越多的新增贷款主要用于偿还债务（主要可能是偿还利息）而不是去为新的投资项目提供资金。看上去前几年的信贷增长并不慢，但GDP的增速却不改下降的趋势，于是人们总是好奇地发问：钱到底去哪了？简单地说，钱去滚动债务去了。
中国较高的储蓄率水平，确保了其无需从境外输入流动性或者通过超发货币来解决巨大的流动性需求，但债务和利息的快速增长却严重困扰和拖累了当前中国经济，这应是不争的事实。不仅如此，一旦债务规模达到一定的阈值，银行就会开始改变策略，全面惜贷，不再愿意再为债务人提供贷款，于是来自债务人方面的大量的流动性需求不得不转向影子银行，并因此不断推高影子银行的实际利率。这也导致固定资产投资和GDP增长虽然不断降速，但商业性融资的成本却居高不下。而商业性融资成本持续上升，对于有效需求受到抑制的中国经济无疑更是雪上加霜。
很难相信当下经济的这个局面就是中国经济的“新常态”，原本就是“非常态”。中国经济从超常增长转入中高速增长是自然的和必然的，而且认真研究东亚经济上世纪60-90年代的增长轨迹和结构变化的趋势，就会懂得中国经济的中高速增长持续10年是很有可能的。但当前的经济因为债务拖累、更因为没有及时处置债务而变得无法回到正常的增长轨道。
如何才能尽快把中国经济拉回到正常增长轨道？我还是坚持这两年的看法，解决债务拖累至关重要。解决债务拖累，把利率降下来当然是首当其冲的。降低利率不仅有助于减轻债务的利息负担，而且也有助于名义GDP的增长。除此之外，考虑到大多数隐形的不良债务发生在银行与地方政府和国有企业之间，那就应该考虑对银行债务进行大量的核销（write-off）。用于核销债务的钱可以通过中央政府发行债券来筹得（最近的好消息是，财政部巧妙地设计出一种债务置换的方案，把商业银行对地方政府的债权置换为商业银行或央行购买的地方债券，只是置换的存量还不够大）。这样做是可行的，因为中央政府的债务规模相对较小，债务-GDP比重也只有20%左右，是一个非常有利的财政条件——去年10月的最后一天，我在刘鸿儒基金会和上海金融与法律研究院的年会上说，中国经济要解开债务死结，相对于货币政策，财政政策应该更积极才对，也就是在表达这层意思。我当然也同意史宗翰教授的说法，更主要的还是要压缩未来债务的增长，不然核销了存量也没有用。压缩未来银行债务的增长，要靠资本市场改革和改变地方政府平台融资主导的方式来实现的，而这个问题是已在改革的议事日程之上。
如果摆脱了目前的“非常态”，中国经济是有望实现中高速增长的。而悲观论者之所以悲观，无非是把这个“非常态”当成了新常态。未来10年中高速的增长是可能的，因为中国经济的潜在增长率还很高，毕竟中国经济还没有完成劳动生产率水平向高收入国家收敛的过程，也没有完成经济结构现代化的转变。技术创新和工业升级的过程更是刚刚开启。在这种情况下，投资需求在未来不可能不保持较快增长，人均资本水平的提高是必然的。从其他成功实现经济发展的国家的经验来看，在公共性投资和生产性投资领域的需求增长的同时，私人部门的投资机会今后越来越不给定。这意味着，在未来的经济发展中，企业家扮演的角色就变得越来越重要，换句话说，更多的投资机会是要由企业家在市场上捕捉到的。但说到底，在不确定的条件下寻找和发现投资机会，这本来就是企业家的事，又跟经济学家何干？经济学家何必纠结于“未来确定的投资机会在哪”之类的问题？
