张军：中国的信贷过量

       上海 - 中国经济以10%左右的速度增长的时代已经过去了。事实上， 自2012年开始，中国经济的年增长率一直停留在7。5%上下，预计今年将下降到7%，甚至可能更低。根据中国领导人的阐述，经济从高速增长转为中高速增长，是中国经济“新常态”的特点。即便如此，这也许也是在乐观的情况下。

       在过去的两年里，信贷几乎以两倍于GDP增速的速度增长，社会融资总量的增速更快。然而，GDP从2002-2011年均10。2%的增速明显降下，表明中国经济可能会快步入接近中低速增长。

       对于信贷和经济增长之间的脱节，一个可能的解释是潜在的经济增长已经降到7%。这样急剧的下降通常暗示着由外部冲击或重大内部调整的形式产生的强力的经济制动。

       事实上，并没有确凿的证据表明，中国经济的潜在增长率已经大幅下降。中国比其他新兴经济体更好的经受住了2008年的全球经济危机。尽管包括人口老龄化、劳动力缩减等结构性问题会削弱潜在增长，这些影响短期内并不突出。

       那么，如何解释在信贷快速扩张的环境下，中国经济总量的急剧下降？答案很简单：信贷正在被使用的方式。

       在2008年经济危机之前，中国信贷扩张的速度与GDP增速同步。然而，自2008年底，每年信贷占到GDP的35%，导致信贷占GDP的比例从危机前的不足150%，猛增到如今的250%。这意味着信贷已经变得效率低下。

       问题来源于政府2008年推出的4万亿（6600亿美元）刺激计划。四万亿计划推动创造了相当于14万亿元的信贷，并支持了固定资产投资的快速增长，特别是基础设施和房地产开发。2009年底，投资密集型经济开始出现过热的迹象时，政府实施了严格的宏观经济调控，迫使投资者停止正在进行的项目，增长立刻下降。

       与此同时，债务持续增长-尤其是因为利息的持续累积。事实上，政治经济学家Victor Shih指出，2010年，中国所有债务的应计利息占名义GDP增量的80%。2012年，这个比例基本持平，然而到了2013年，应计利息占名义GDP增量的140%。Shih预测，2014年这个比例是200%。

       地方政府一直面临着巨额的坏账，这削弱了他们资本支出的能力，并冻结了私人需求的生产性投资。对房地产市场严格的调控给开放商带来沉重的负担，相关行业如钢铁业也是如此。

       然而中国政府并未及时承认坏账问题，更极少着手解决，而是放任坏账进一步增长。考虑到唯一能(至少暂时)避免借款人违约的途径，就是一直提供不断增加的流动资金，即便是面临流动性约束的银行仍然愿意发放新的贷款。

       虽然中国的高国民储蓄率意味着不需要从境外切入流动性资金或印制大量的货币，中国所面临的风险不可低估。由于大量的流动性资金份额被用来偿还债务，可用于投资刺激新的经济增长的流动性资金所剩无几。

       此外，由于债务规模越来越大，银行的借贷意愿会有所下降，促使债务人向不受监管的（超）高利率的影子银行借款以满足流动性需求。融资成本上升将进一步削减固定资产投资和经济增长。

       中国的“新常态”实际上是非常态。上世纪60年代至90年代，东亚经济增长曲线和经济结构转型表明，中国可能会遇到中高速经济增长的另一个十年，前提是中国首先要解决债务问题。

       首要措施是立即降息，从而减轻债务人的负担，促进GDP增长。政府还必须实施更积极的财政政策，而不是把重点放在货币政策上。

       此外，由于地方政府和国有企业是中国坏账的主要债务人，有必要尽快发行国债核销债务。 尽管财政部刚刚出台了“债务置换”计划，批准了一万亿元人民币的额度，允许地方政府把今年到期的高成本债券转换成低利率的债券。此举朝正确的方向迈出了一步，但还远远不够。中国目前面临有利的财政状况，中央政府债务占GDP的比重只有20%左右，现在正是发起更大规模的债务置换计划的最佳时机。

       当然，遏制未来的债务累积对中国长期的经济繁荣也至关重要。这就是中国为什么必须通过培育债券和股票市场来减少地方政府依靠银行来满足其融资需求。

       当前中国经济的扭曲正是由债务引发的扭曲。他们并非经济的基本特征，不必成为中国经济的新常态。采取正确的战略方针，政府当局可以减轻这种扭曲，使得中国经济在未来十年实现中高速的增长潜力。

本文英文原文于3月28日刊于Project Syndicate

翻译：《中国金融·复旦之声》编辑部记者杜虹，译文已经作者审阅

本期编辑：黎璞