今年GDP增长达不到年初制定的7%的目标恐已成定局，这是复旦大学经济学院院长张军教授近日做出的判断。为什么？政府当前最应该做些什么一改经济增长颓势？张军犀利点评宏观经济政策，并给出了当下的政策建议。本文英文版发布于Project Syndicate。中文版授权观察者网首发，原标题《中国的货币政策选择》。观察者网严南译。

近年来，中国经济的运行出现了戏剧性的变化，其角色也从全球经济增长引擎明显转换为主要风险源，至少有些人这么认为。事实上，由于今年GDP增长达不到年初制定的7%的目标几乎已成定局，整个世界都密切关注中国经济危机及增幅大幅放缓的迹象。中国如何会走到这一步，其经济增长是否还能重回正轨？

中国经济的增长势头没有能够延续下来。政府为应对2008年全球金融危机而出台的、不够审慎的固定资产投资刺激方案，将GDP的增长连续两年维持在了9%。但2011年以后，经济刺激转向了宏观经济紧缩政策，投资名义增速从30%以上大幅跌至10%左右。这阻碍了产能及资源的充分利用，同时也解释了为什么7%以上的GDP增速不可能实现。

产能过剩与增速下降是相辅相成的。不仅产能过剩对经济增长有负面影响；更重要的是，增速骤降也会导致某些行业大规模产能过剩（尤其是能源行业、重工业及化工业）。

但关键问题是增长为何持续放缓至今。比较流行的一种说法把重点放在了长期结构性因素上，比如人口结构的转型。但截至目前，少有研究表明，结构性因素可以解释中国过去几年潜在增长率的大幅下降。

另一种说法比较有说服力，它认为经济增速持续下降的原因在于中国的货币政策姿态。2013年李克强总理上任以来，政府并未放松上届政府的审慎宏观政策；相反，他们希望现有的经济下行压力能激励经济转向家庭消费和服务主导的结构。对这一做法，经济学家表示欢迎，因为他们认为，经济结构的转型可以减缓信贷扩张，而信贷扩张正是导致2008-2010年间债台高筑的原因。现在，中国放缓的经济增长被冠以“新常态”的称谓。

PPI连续44个月负增长 实体经济形势颇为严峻 数据来源：国家统计局

但是，要使经济结构顺利转型，GDP本应趋稳的增长，而不应大幅下降。但实际并非如此。尽管中国持续进行结构性调整，经济仍继续面临通货紧缩，需求大幅下降。CPI（消费者物价指数）的增长持续低于2%，PPI（生产者物价指数）则连续44个月为负增长。

中国的资金流动性非常充沛——以货币供应的常用指标M2来衡量已达到GDP的两倍——但企业借贷成本却持续上升，这肯定有问题。更成问题的是，政府居然还维持着经PPI调整后的很高的实际利率，该利率超过了11%。影子银行部门的利率已达20%，而一些民间借贷利率甚至更高，令人匪夷所思。

高利率的结果当然是融资成本居高不下，这使得许多制造业企业无法维持其边际利润。此外，地方政府融资平台被关闭，中央政府实施地方的借贷上限，两者导致用于基础设施投资的地方资本开支水平下降到了历史最低点。宏观紧缩政策也大大削弱了房地产行业的增长。而由于经济下行，地方政府及企业无力偿付利息，被迫向影子银行借贷来履行偿还责任，从而再次抬高无风险利率，陷入恶性循环。

中国急需扩大内需来扭转经济下滑趋势，但过高的利率则正在抑制国内需求。那政府为何不采取措施降低利率呢？答案显而易见，政府当前致力于改变发展模式，从投资和出口拉动型增长向消费和服务拉动型增长转变。

但中国能实现其所追求的消费驱动的再平衡吗？这一点仍值得怀疑。毕竟，历史上，那些高成长的东亚经济体从未真正在高增长的阶段实现过此类再平衡，而中国的经济增长模式和东亚经济体基本类似。

鉴于此，当前的通货紧缩应该驱使中国的最高决策者奉行宽松的货币政策，降低实际利率，如有必要，甚至可考虑将实际利率降到零。该举动-中国还是有足够回旋余地的-不仅能减轻现有债务负担，更重要的是，一旦经济增长加快，债务就可以滚动下去了。

实际上，因为现在中国大多数的银行贷款都沉淀在基础设施及其它实体资产上，这一点和欧洲很不一样，所以扩大内需比去杠杆更可取。关键是要充分降低利率以刺激需求，减轻高杠杆带来的金融风险，也使得地方政府的债务得以重组。而且，降低利率可促进国内资本市场的发展，这对创新型中小企业获得股权融资来说十分关键。

毋庸置疑，中国仍需进行债务清理与债务置换，同时，必须进行渐进的结构改革。但决策者必须意识到实际利率过高所带来的危害。为防止增长进一步下滑，从而确保国内经济的稳定，维持全球复苏的势头，放松货币政策已到了关键时刻。

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