在一个炎热的下午，张军教授终于有时间接受了《上海观察》记者的采访，将自己对中国股市的最新理解娓娓道来。

谈股灾：管理层应该反省 

上海观察：到底是什么原因造成了从6月底开始的股市狂泻？

张军：最初，媒体上有一种非常流行的看法认为这次的股灾很大程度上是某些境外的资本恶意做空导致的。后来恶意做空的资本又被认为不仅仅是外资，也包括了中国本土的资本。但是现在这个看法又悄悄发生转变。高杠杆配资被认为这次股市出现剧烈动荡的一个重要的原因，有一个看法是互联网金融的发展被当作这次股灾的源头。

但是，以上的这些原因都不足以让我信服。最近市场主要讨论的是场外配资的问题，但事实上，场外配资也不是股市逆转的原因。两融、杠杆这个事情两年前就出现了，而且在其他股市也有两融。只是两融、场外配资有放大效应，所以跌的时候跌得更厉害，当然涨的时候也会涨得更厉害。所以，你不能说跌是因为杠杆。

那到底谁是这股灾的始作俑者呢？先来回顾一下，这个市场是怎么牛起来的。多年熊市后，大概从去年底开始，从管理层到股民都希望股市能好起来，所以，管理层释放了很多股市要好起来的信号。在股市被媒体的言论唤起高涨热情的时候，几乎所有人都认为中国已经开始了长达10年的大牛市。

但是，在A股一路高歌直逼5000点的时候，监管当局又有些担心了，毕竟现在的经济基本面还没改善，所以又开始改变态度和言论的方向，反复提醒股市已有泡沫，提醒进入股市的最大风险，并声称要严查场外配资。于是市场情绪发生逆转，这就是市场开始转变的开始。

但是我想，管理层也没有想到，这次会转变得这么厉害，狂飙和狂跌都是出乎意料。市场就是这样，你永远不知道市场的情绪什么时候刹那间发生逆转。

但有一点是清楚的，你也可以看出这是一个新兴的资本市场，而且这是一个投资者90%都是散户股民的市场，它有两个特点，第一比较脆弱，难以预料。第二是对很多消息过度解读，整体理性不足。所以这个市场的动荡来得比较剧烈。

上海观察：一直以来中国股市似乎难以走出“政策市”的影响？

张军：根据我的观察，证监会似乎一直把股市保持牛市看成了自己的职责，也是工作的主要目标。如果是熊市，证监会就觉得工作没做好，如果是牛市，证监会就功不可没。因此，在维持牛市的努力当中，证监会的注意力仅仅放在了如何刺激股市以及如何提振投资者信心的各种政策和言论之上，对股市中可能存在的各种监管的漏洞未给予充分的关注。比如在开放的两融和场外配资的渠道之后，到底有多少资金会流入股市？是哪些人参与场外配资以及用什么方式？在之后的救市过程中，监管部门对于这些问题似乎都没有明确的答案。

其实证监会的主要职责是要监管、要做制度的建设，比如出现了两融和场外配资，监管要跟上，要掌握数据，制定有关政策。我没有看到证监会很好地做了这些工作。相反，它关注的是如何用政策刺激市场的兴奋和维持投资者的信心，而没有特别把目标放在如何有效保护投资者利益上。长期来看，这样做对中国资本市场发展是有害的。

谈救市：“一行三会”制度不利于信息共享

上海观察：您对股灾后的“一行三会”的救市行为怎么评价？

张军：我们看到，一开始的时候，证监会出台了一系列措施，但未能使得股市企稳，直到动员国家队来救市，央行出来表态，会动用无限流动性来稳定市场，市场情绪才慢慢稳定下来。可见单有证监会的行动不足以在股市出现逆转的形势下稳定军心。

所以，这次股灾也让我们反思，“一行三会”这种分割的系统是否能适应互联网金融时代的发展。就拿场外配资来说，证监会和央行、银监会信息不共享，所以根本不知道外面有多少钱进来，现有的报道中，有说场外配资规模几千亿，有说几万亿，最近一个说法是可能有7.5万亿。到底是多少呢？我不知道他们是否真的掌握数据，我怀疑他们没有数据。如果有数据，证监会起码与央行、银监会应该要共享这方面的信息，但事实上应该是没有的。

由于互联网金融和影子银行的发展，现在资金已经全部打通了，但是监管还是纵向分割的。也许我们应该像韩国在亚洲金融危机之后，组建一个超越“一行三会”之上的机构，所谓的金融监督委员会。这样做的目的就是提高监管能力，加强制度建设，解决目前的信息不共享，行动不协调的一个局面。如果能这样，那么这次股灾也对资本市场发展有价值。

上海观察：您谈到“一行三会”的信息不共享，让我想起了最近发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，互联网金融的不同业务监管分属“一行三会”四个部门管理。

张军：我也注意到了，在最近关于互联网金融的监管设计中“一行三会”的分工体系依然被保留了。也就是说，未来将出台的互联网金融的监管法规依然把互联网金融分割成隶属于央行、银监会、证监会、保监会四个部门，这个监管思路还是没有一个主导者，就难以信息共享和协调行动。很难想象这样的监管体系能有效率地管理互联网金融快速的扩张。

很多人问为什么互联网金融的指导意见现在才出来。你想象一下，因为互联网金融涉及到“一行三会”，所以这个意见是四方博弈的结果，这需要很长时间。但是，事实上互联网金融的发展已经使得资金全面打通，所以最后谁来管？很可能最后出了事情谁都不会管，谁也管不了。

谈“国家队”：退出要和市场达成默契

上海观察：上周股市波动的一大原因就是股民对于国家队立场的担忧，国家队进场容易，退场难，您觉得国家队应该怎么退出呢？

张军：当初救市就很仓促，现在怎么退出就两难了。一有退出的消息，市场就会敏感地做出反应，这就退不出了。这是在救市忙乱中的一个不周全的地方，但当时可能也很难想清楚。

怎么退出可以借鉴国际上的经验。今年5月，前美联储主席伯南克在复旦和我对话的时候，曾谈到美国QE的退出。一开始，美国也出现同样的情况，每次说QE要退出，市场就有反应，所以只能迟迟不退，持续了一两年时间。伯南克说，退出这件事需要监管层和市场有个非常密切的沟通，不能单边行动。在美国就是美联储和市场之间互动。互动可以有多种方式，目的是要逐步让投资者明白退出的必要性，不要对退出做出过度反应。在对话中，伯南克反复强调，要和市场有个互动，如今看来这个话意味深长。

在中国也是一样，救市有共识，退市就未必了，怎么和市场保持沟通，这也是监管部门要学习的新鲜事。以往相关部门总是喜欢单边行动，出其不意来个消息，导致市场老是过度反应，就算是好事也容易变成坏事，所以学习如何保持有效沟通，也是这次股灾的价值之一。

关于沟通，我还想说一下。从这次股灾中，股灾一发生，证监会完全乱了阵脚，已经不知道该从什么地方入手。传闻某资深市场人士曾经上书给出建议，最好的办法是将救市的重心从股票转向股指期货，有传言说后来证监会听进去了，也这样做了，所以股市就稳了。智慧在民间啊，监管当局也应该反思一下如何保持从民间获取智慧的渠道，不仅仅在危机的时候，即使在正常年份，完善监管制度的建设也需要与民间智慧保持密切的沟通。

2008年金融危机后，美国财政部和美联储是怎么救市的？他们找了很多华尔街的人来商量。这次，证监会也动用了21家券商的力量，除了让他们出钱，我觉得证监会应该和券商有个很好的沟通，不仅仅听听他们的救市意见，也需要在资本市场发展的政策与制度建设方面让市场主体有对话的机会

谈后市：牛市的概率比较大

上海观察： 您对后市怎么看？

张军： 接下去股市的走向还是和经济基本面相关，如果基本面好了，股市就能彻底反转，真正走上牛市的轨道。我感觉牛市的概率还是比较大的。

其实上半年，股市突然好起来之后，大家就在问为什么这么好？说是政策牛，但是经济数字并不乐观，国际经济也没什么好消息。大家就会觉得股市悬在那里，看不到底，找不到一个抓手。如果经济企稳回升，这就是牛市最大的理由。至少使投资者认为牛市有了基础。

谈对国际影响：境外资金进入渠道多

上海观察：中国的股市下跌，对全球市场都构成了冲击，也对包括铜、石油在内的国际大宗商品价格产生了一定的冲击。中国的资本市场还没有完全开放，为什么对国际的影响如此巨大？

张军：这个要谈到中国的外部金融实力了。一般来讲，一个国家的金融实力和经济总量、贸易总量有一定关系。中国是全球第二大经济体，第一大贸易国，有这两个指标摆在这里，中国金融对全球有一定的影响力是很容易理解的。

在国际货币基金组织划分的四十三个资本交易项目中，目前中国有一半的资本项目交易已经基本不受限制或有较少限制，人民币资本项目下已经实现了部分可兑换。尽管中国的资本市场还没完全开放，但不等于说，中国在国际金融市场的没有影响，实际上影响一直在扩大。

首先，中国已经是全球最大的资本输出国之一，每年资本输出的金额已经接近中国每年从海外吸收的直接投资，每年通过国家开发银行、进出口银行对外的援助、贷款额已经超过了世界银行。这方面影响力巨大。

其次，中国又是全球最具吸引力的投资市场，这个投资不仅是实业的投资，也包括金融市场的投资，比如通过QFII外资正大量进入中国市场，而且额度越来越高。

而且，自贸区账户已经启用，截至今年5月底，自贸区内协议跨境资本流动总额已达到3740亿元人民币。而且中国有香港这样的离岸金融中心，境外资本可以通过香港间接投资内地市场。

还有中国在人民币国际化方面推进比较快，已经和近30个国家的央行签署了货币互换协议。另外，全球还有十多个人民币离岸中心和结算中心，这一数字还在不断增加。所有这些指标都可以提示我们，中国金融在国际上的相对实力。

中国的经济对世界的影响还与美国相关。中国的经济和美国的经济依赖性很强。两国的宏观经济之间有高度的联系，比如美联储要加息，对中国的货币政策会带来影响。反过来，中国的货币政策也会影响美国在货币政策上的选择，进而影响全球的经济。

所以总结来说，一方面中国自身对世界金融市场产生影响，这个影响通过资本的流动、大宗商品的交易和离岸的金融中心来体现。另一方面，由于中国的货币政策对美国产生影响，进而对全球经济产生影响。中美每年有两次经济对话，我想这也是为了协调各自的宏观政策，特别是货币政策。

这种影响在股市上反应很明显。前不久有消息说，国际货币基金组织(IMF)已敦促中国最终退出为遏制股市市值被抹掉的跌势而采取的救市措施。这一句话，造成股市连续两天下跌。

上海观察：除了您说的这些渠道，是不是还有其他资金进出的渠道？公安部说，已发现个别贸易公司涉嫌操纵证券期货交易，说明外贸公司变相成为境外资金进入的渠道。

张军：监管部门应该意识到，虽然资本项目并未完全开放，但是依然没有阻挡热钱以各种形式进入。可以说，近20年来，有几十种渠道能让境外热钱流入国内，但可能金额上有限。因为毕竟中国还是全球投资最具吸引力的一个国家。

既然进入的渠道这么多，防不胜防，与其去稽查这些渠道，还不如把内功练好。这就类似于感冒，为什么医学这么发达，还解决不了小小的感冒问题。原因就是感冒病毒的花样太多，投入那么多钱研发了一种药，但是病毒已经变异了。所以最好的办法是练好内功，提升自身的免疫功能。

谈金改：加快资本市场开放

上海观察：这次股市波动，自贸区的金改会否受到影响？中国资本开放的进程会不会推迟？中国会不会对境外的合格的投资者实施更加严厉的控制？

张军：很大程度上取决于政府对这次股灾的始作俑者是否有正确和清醒的反思。如果政府坚持并依然认为有恶意做空中国股市的境外势力存在，这些担心就不无道理。如果政府相信股灾和境外做空势力没有因果关系，那么就不应该放慢金改的脚步。而是应该像邓小平南方谈话时承诺金融开放与金融转型的进度和时间表不会改变一样坚持开放，当时这些承诺赢得了全球的好评。这次股灾也是一个考验，接下来的事情是要加快金融的自由化，加快资本市场的开放。

两年前我在哈佛书店看到一本书，叫《每一次危机都不能被浪费》。这次危机的价值是要让监管部门更好地改善资本市场的制度建设，提升监管的能力。

我是说，明智的做法是，在这个时候，我们应该向全球投资者承诺，不仅不会推迟资本开放的时间表，而且还会在很多方面吸取股灾的教训，加强我们的监管，完善监管的制度，从长远来讲，这些措施对于保护投资者和促进资本市场发展是最重要的事情。

(注：本文转载自《上海观察》，编辑：陈抒怡，编辑邮箱shguancha@sina.com。本文仅代表作者个人观点。)